摘要：

昨天央行再就人民币开记者会，汇率可能仍然是很多人讨论的重点。相对而言，昨天一个似乎不太起眼的新闻——《基本养老保险基金投资管理办法》可能临近颁布，我们认为这可能会成为未来深刻改变中国资本市场的一件大事。

1）资产高波动背后的原因：短钱、散钱、要求回报高；

2）引入“长钱”是核心：提高养老金等长钱在金融体系中的占比；

3）海外经验：长钱不仅是资本市场，还是居民资产负债表的稳定器。

再提：经济低波动下，资产高波动

我们在8月9日的周报《宏观低波动下缘何有资产的高波动？》分析了一个有意思的问题：2012年以来，中国实际GDP增速的波动性已基本消失，季度实际GDP同比在7%-8%之间的区间窄幅波动。然而，与经济增速波动的消失相伴随的是，我们看到资产价格的“过山车”。10Y国债收益率在2013年创下2004年以来的高点以后又回到2010年以来的低点。上证综指在不到一年的时间里上涨幅度超过150%，随后又几乎“腰斩”。这种资产的高波动对于当前正处于转型期，尚需要持续的资金支持新兴产业的中国而言是不利的，这也正是我们在中期策略《建设罗马的第二天》中提到的转型进入“第二天”后会遇到的三个问题之一。

实体经济的波动与资产的波动之间出现明显的背离，其背后的逻辑在于：

1、经济低回报下，资金寻求加杠杆、提风险等方式以满足收益率的要求；

2、全社会的资金来源由盈利（外汇占款）转向负债，因而资金来源的期限变短；

3、以上两点导致，资金会以杠杆的方式快速涌入某一个高风险的资产，资产迅速泡沫化。然而由于基础资产实际能提供的回报有限，随后资金又会迅速撤出。

换句话说，资金对收益的高预期、资金期限变短，是造成过去资产出现高波动的关键。

国际经验：引入“长钱”是核心

要化解以上的矛盾，一方面要降低全社会资金的预期回报率，另一方面需要拉长全社会资金要求收益的期限。从海外经验来看，整个保险、养老金行业在整个金融体系中话语权很高，这有效地将居民的“散而短、要求回报高”的资金转变为“大而长、要求回报率相对降低”的资金，进而解决以上的矛盾。从这个角度理解，政府正在抓紧修订《基本养老保险基金投资管理办法》，其意义深远。

长钱：资本市场以及居民资产负债表的稳定器

从逻辑上来看，养老金作为长钱，且不要求短期收益，因而其对于某一大类资产的投资不会随着资产价格的波动而大幅波动。因而当养老金在资产中的占有一定比例以后，这反过来将会成为资产大幅波动时的稳定器。从美国的经验来看，正印证了以上的逻辑。养老金不仅是美国股票市场的稳定器，且这种稳定性还体现在其对于居民资产负债表增值的稳定性上，而这反过来又成为支撑其消费稳定增长的一个重要因素。