海天味业(603288)

公司 2015 年 H1 收入增速略低于预期，但得益于成本下降等因素利润增速超过20%，略超预期。预计消费需求疲软下半年仍将持续，收入利润增速仍将保持 H1的水平，依托公司极强品牌力和渠道能力，新单品不断孵化，未来看点众多。调整 15-16 年 EPS 为 0.97 和 1.14 元，给予 39 元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。

收入增速略低于预期，利润增速超预期。 上半年公司收入 56.46 亿，净利润13.35 亿，扣非净利润 13.06 亿，分别增长 12.32%、 21.89%和 26.75%。其中二季度收入利润分别为 24.52 亿和 6.02 亿，同比增长 9.99%和 30.42%，收入同比增速环比 Q1 有所降低。公司毛利率同比提高 2.73%到 43.92%，相比 14 年全年提高 3.51%。从收入结构来看酱油增速放缓到 7.86%，酱类13.48%，同比增速放缓， 蚝油仍保持 26%的增速。整体看收入增速相比预期的 15%有些不尽人意，但受益毛利提升利润增长超出预期。

成本下降带动毛利提升，未来仍将保持。 公司收入略不达预期，主要是由于经济增速放缓，需求疲软导致酱油增速放缓，但产品去年底整体提价 3-4%加上今年以来成本大降、费用控制，使利润增速超出预期，公司的毛利率、净利率达到新高。成本方面，由于市场需求疲软，主要原料大豆和白糖价格一路下行，大豆价格相比去年年中下降超过 20%，虽然公司进行了一定的套期保值，但仍使得成本降低；费用方面，由于收入体量的增长，三费费用率基本保持 15.3%不变，提价后增加的收入原本打算用于市场费用投放，但大部分被控制下来。在下半年市场的需求仍不乐观的情况下，公司成本料会继续下降，收入增速略低于预期但利润增速超过 20%的状况将会持续。 由于公司有 15%的收入增长目标以使员工获得限制性股票，下半年增长收入应是重中之重，不排除通过并购来实现。

产品结构不断优化，新单品不断孵化，未来走向全能调味品公司。 虽然主要的酱类和酱油增速放缓，但其建立起来的渠道和品牌力溢出效应明显，加上公司极强的管理能力和整合能力，对老产品的更新换代和新产品开发保持了较强的持续性。上半年借助屌丝男士等节目强化了对招牌拌饭酱的推广，部分地区断货，黄豆酱和拌饭酱等产品正走向 10 亿单品的行列，之后公司还有醋类、腐乳、料酒、醋饮料等产品蓄势待发，排队打造公司未来核心增长点，基于公司强大的品牌力和渠道管控能力，单品孵化成功的概率极高，公司未来走向全能的调味品公司是必然。

维持“ 强烈推荐-A”， 给予 39 元目标价。 由于提价和成本降低等使得利润增速略超预期，并且将会持续， 我们略调整 15-16 年 EPS 为 0.97 和 1.14 元，考虑行业一家独大格局和公司未来的持续成长性，我们仍给予 16年 35倍 PE，1 年目标价 39 元，维持强烈推荐-A 评级。若因经济大环境疲软出现股价调整，是长线价值介入好机会。 风险提示：消费需求不达预期