2015年6月15日至7月8日，仅17个交易日，沪指从5166点跌至3507点，暴跌32%，股票总市值减少20万亿人民币。这场股灾不仅是中国股市有史以来最严重的一次灾难，而且也将成为对我国政治和经济产生重大影响的历史性事件。

这场股灾是怎样发生的？如何避免再次发生类似的灾难？这是我们目前急需完成的研究工作。

一、五年前埋下股灾隐患

2010年4月16日中国证监会批准沪深300股指期货合约正式上市交易。2010年3月30日，上交所、深交所分别发布公告2010年3月31日起正式开通融资融券交易系统，正式启动融资融券业务。

股指期货有三种功能，一是套期保值，作为股票投资风险管理工具；二是套利，通过买入股指期货标的指数成分股并同时卖出股指期货，或者卖空股指期货标的指数成分股并同时买入股指期货，以此获得无风险收益；三是杠杆投资，例如，如果股指期货保证金率为10%，买入1张标价1000元的股指期货，那么只要期货价格涨了5%，相对于100元保证金来说，就可获利50元，即获利50%，如果判断方向失误，也会发生同样的亏损。

融资融券又称“证券信用交易”，是指投资者向证券公司提供担保物，借入资金买入证券或借入证券卖出的行为。融资是证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，称为“买多”；融券是证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，称为“卖空”。融资融券一方面可以为股市增加股票交易量，另一方面，融资融券可以扩大股价波动幅度，甚至造成金融体系的系统性风险。

股指期货交易需要交易者具有很高的专业知识和实践经验，同时，更需要政府监管者不仅具有股指期货交易的专业知识和实践经验，而且具有丰富的管理经验和较强的管理能力，否则，政府监管者很难控制利用股指期货和融资融券进行股票杠杆交易造成股市系统性风险，这种风险甚至可能从股市扩散到整个金融系统。

股指期货起源于1982年美国堪萨斯期货交易所（KCBT）。1929年美国股市崩盘时，美国居民户持股市值占股票总市值90%以上，此后美国居民户持股市值不断下降，到2010年美国居民户持股市值占股票总市值36%。据2013年美国学者研究报告的统计数据，八个发达国家居民户的股票直接持有率在30%以下。

据上交所统计年鉴（2014卷），2013年上海证券交易所全年交易占比分别为：自然人投资者占82.2%，一般法人占2.5%，专业机构（包括券商自营、投资基金、社保基金、保险资金、资产管理和QFII）占15.3%。

利用股指期货进行杠杆投机的人是一群极其专业、聪明和贪婪的人，他们与赌场中的赌徒没有本质区别。“有才无德是豺狼”，这些杠杆投机者对股市的破坏作用可能是毁灭性的，同时，他们自身也难有善终。

引网友的话：“几乎没有几个人能成功操作杠杆资金，爆仓是常态，这不是普通百姓和精英中产能承受的。”“绝大多数人在杠杆上都会翻车，当这种翻车是一个人发生，则是一个人破产，是大众同时发生的时候，就是社会性的灾祸”“股票是普通老百姓广泛参与的品种，如果推广用杠杆做股票，恐怕中国离乱局不远了。”

目前，我国股市交易主要以散户为主，同时，证监会缺乏具有足够股指期货专业知识和实践经验的监管人员，在这种条件下，开放股指期货和融资融券，证监会很难控制股指期货和融资融券的投机杠杆功能造成的股市系统性风险。

二、一年前政府有关部门没有及时制止场外配资非法进入股市

2014年下半年，中国股市终于开始从盘桓五年之久的熊市转变为牛市，随之而起的是猖獗的场外配资非法涌入股市，使得股市杠杆资金骤然猛增。

场外配资的“硬件”是恒生电子等软件商提供的HOMS系统等。HOMS等软件设有二级分仓、程序化止损等与场外配资有关的功能。部分软件商不惜违反证券账户实名制原则，开设二级虚拟账户机制，隐瞒场外配资的真实数据。

HOMS系统等与券商接口，任何人和资金不需要身份证等证明，就可以通过HOMS系统隐身进入股市，其股票交易记录“阅后即焚”，股票交易不会在HOMS系统中留下痕迹。

配资公司使用HOMS系统等吸引大批不具备风险承受能力的中小投资者使用高杠杆的场外配资购买股票。HOMS等软件商从中赚取与配资规模相匹配的“佣金”作为软件服务费。

场外配资的资金大部分来自银行。银行借款给信托公司，信托公司通过HOMS系统以伞形信托的形式将信托账户拆分成多个独立的账户单元，高杠杆配资给客户独立从事证券交易。

三、虚假信息吹高股价

随着股市终结熊市，牛市启动，某些上市公司通过披露虚假信息和讲各种“故事”，吹高股价。然后，上市公司的大股东和高管借机大规模减持本公司股票。

据同花顺iFind统计数据显示，2015年上半年，近1300家上市公司大股东及高管减持股票市值近5000亿元，相当于2014年全年减持金额2512亿元的1倍，更是超过上波大牛市2007年的24.81亿元的约200倍及2008年的19.99亿元的约250倍。2015年6月仅上半月，上市公司高管减持市值总计已达1600亿元。

减持套现的上市公司大股东及高管是这轮牛市最大的受益者。大规模集中减持套现5000亿元，意味着这些上市公司大股东及高管的共识是看空公司的经营前景。

四、三大隐患引爆股灾

2015年6月12日沪指收盘5166点。

2015年6月上半月上市公司大股东及高管集中大规模减持套现，引发了股市看空的情绪。

2015年6月13日（星期六），证监会在《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》中重申，各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利。

6月15日（星期一），股指开始暴跌。高杠杆的场外配资盘开始被强制平仓。

随着股指的连日暴跌，我们很快发现，有人利用中国股市的三大隐患，精准选择时点，恶意做空中国股市。

五、三大隐患为恶意做空者提供了可乘之机

6月19日是六月股指期货合约结算日，当日中证500股指期货的交易量暴增，出现大量中证500股指期货的卖单。此后，中证500股指期货的标的股现货在十几个交易日内暴跌45%。

六、政策建议

这场股灾让全体政府官员和股民亲眼看到和亲身经历了股市风险对我国政治和经济的破环力量。通过这场股灾也使得各方面都意识到，控制股市风险的重要性，以及政府各部门协同合作共同控制股市风险的必要性。

股市是直接为实体经济融资，为实体经济服务的场所。2015年6月和7月间爆发的股灾暴露了我国政府金融监管存在漏洞。亡羊补牢，为时不晚。尽快制定和完善相应的法律法规，堵塞金融监管漏洞，是我国政府金融监管部门急需做的工作。

（一）出台监管法规，尽快将股市融资余额占股市总市值比率降至国际平均水平。

就股市融资余额占股市总市值的比率而言，在2008年次贷危机之后美国一直低于2%，日本长期低于1%，目前中国台湾1%左右。

为了尽快将股票融资余额占股票总市值比率降至2%以下，我国政府金融监管部门必须提高使用融资额的限定条件，例如，规定只有交易性金融资产达到千亿元级别的大型券商才能使用额度不超过交易性金融资产总值2%的融资额度。如果我国政府金融监管部门不规定严格的限制条件，我国很难尽快降低融资余额占总市值比率，就不可能尽快排除可能再次造成股灾的定时炸弹。

（二）严格限制和监管股指期货交易

由于目前我国股票交易大部分以散户为主，而散户无对冲风险的专业知识和操作能力。以杠杆投机为目的的股指期货交易很容易引起股价剧烈波动，造成市场恐慌，引发股灾。同时，证监会缺少具有足够专业知识和市场实践经验的监管人员。

在我国股市交易以散户为主的条件下，股指期货交易应该受到严格限制和监管。为了防范由于股指期货监管不力造成的风险，证监会应该吸收具有股指期货市场实践经验的专业人员进入股指期货监管部门。这样的专业人员一般都拥有良好的教育背景和丰富的市场实践经验。他们会比较敏锐地发现股指期货交易中出现的问题和风险，也具有处理这些风险的经验和能力。

（三）彻底铲除场外配资非法进入股市的渠道

场外配资非法进入股市造成严重的股市风险，甚至可能导致股市崩盘。场外配资不仅大幅度提高股市的杠杆比率，更危险的是，任何人和资金都可以隐身进入股市交易，“阅后即焚”，不留任何交易痕迹，逃避政府有关部门的监管和追查。

彻底铲除场外配资非法进入股市的渠道不是证监会能够单独完成的任务，公安部门和国家安全部门应当承担起这个任务。场外配资非法进入股市的渠道对中国经济和政治的危害是颠覆性的，远远超过海洛因毒品等犯罪活动。

（四）金融创新产品必须严格置于政府有关部门的监管之下

互联网和信息技术的发展会催生金融产品创新。任何金融创新产品都隐含着不同程度的风险，都会挑战传统的金融监管模式。政府有关部门必须及时将投入运营的金融创新产品纳入监管范围，防范金融创新产品产生的风险，尤其是，可能造成的系统性风险。

例如，曾经被冠以金融创新产品的HOMS系统等被广泛应用于场外配资业务，使得场外配资能够以隐身的方式非法进入股市。如果一年前，工商管理部门核查HOMS的运营范围是否合法？并且与银监会和证监会合作共同监管HOMS的运营范围，那么，政府有关部门就能够及时制止通过HOMS系统非法进入股市的场外配资。

（五）严格规范大股东和高管减持本公司股票

2015年６月上半月大股东和高管集中减持1600亿元，引发了股市的看空情绪。按照现有的法律法规，这些大股东和高管减持是合法合规的，但是此举引发股市的极大恐慌情绪和投资者的不满。引用一位投资者的话：“IPO的目的是为了支持公司发展，而不是为了大股东在股票发行后减持暴富走人。”

关于大股东和高管减持，除了规定允许大股东和高管减持的时间限制外，证监会还应该出台政策和法规，规定上市公司必须在上市后现金分红与募集资金比例达到一定标准后，大股东和高管才能减持股票。

（六）严厉打击虚假信息披露

目前，我国股市仍然存在上市公司披露虚假信息。这些虚假信息误导投资者，吹高股价。披露虚假信息不仅是引发这次股灾的重要原图，而且是阻碍实施股票发行注册制的重大障碍。

证监会应该与有关机构协同合作共同严厉打击虚假信息披露。

（七）借鉴发达国家经验，降低居民户直接持股市值比例

发达国家的股市已经有几百年的历史，在股市发展初期，发达国家的居民户直接持股市值比例高达90%以上，目前，发达国家的居民持股市值比例已经降至30%以内。

目前，散户占我国股市交易比例在80%以上，在这种条件下，政府证券监管部门很难发展风险对冲产品，控制股市风险。

改善股市投资者结构是我国股市发展的长期任务。政府有关部门可以借鉴发达国家的经验，逐步改善我国股市的投资者结构。