受周末降准预期没有实现的影响，周一国债期货开盘大幅跳空低开。周二市场出现了一定的回暖。整体上，国债期货依旧处于调整阶段。受资金偏紧、宽财政政策的影响，短期投资者还需谨慎，但中长期我们并不太悲观。

降准落空、偏紧资金面，谨慎情绪再现

上周汇率贬值再度引发市场对债市的谨慎情绪。不过周中情绪快速缓解，期债连续三个交易日表现稳定。其中最为主要的一个因素是市场存在较强的降准预期。尤其是上周五公布的外汇占款大幅下降，基础货币缺口进一步加大，市场对降准的预期升温。然而降准预期并没有在周末实现，周一市场情绪进一步悲观。

近期，资金面也略偏紧，尤其是短期资金。银行间1天质押式回购利率逐渐攀升，目前已经上升至1.7%左右。7天、14天以及1个月资金与上周相比亦上升10个基点左右。这主要与市场加杠杆来滚动资金有关。在资金回购利率曲线相对比较陡峭的情况下，隔夜等短期的品种需求会相对较高。这使得短端资金利率上行存在更为明显的趋势。资金面压力上升，这对债市收益率有一定的压制。

在上述因素影响下，我们对市场短期内依旧较为谨慎。不过，如果考虑更长的期限，我们对债市还是比较乐观的。

货币稳定、疲软经济，中长期不悲观

7月货币金融数据只是看起来很好，M2同比增加13.3%，新增人民币贷款1.48万亿元。这主要与证金公司借款及发债等融资有关，均有派生货币产生。证金公司上周声明“一般不入市操作”，这种临时性的影响因素对派生货币的影响逐渐消退。无论是社融数据，还是企业中长期贷款数据均下降明显，这意味着企业的融资需求依旧较为疲弱。当前经济基本面依旧较为疲软，短期难改善，这与当前高利率环境并不相符。

虽然当前短端资金利率偏紧，但是我们认为在相对宽松的货币环境以及疲弱的需求下，资金偏紧不会是长期现象。诚然，外汇占款的回落会导致基础货币的收缩，但如果因此影响到资金的稳定，央行不会坐视不管。周二央行逆回购增加到1200亿元来稳定市场利率即是对周一偏紧资金面的反应。从这个角度看，有央行的对冲来平抑资金波动，资金面未来依旧以稳定为主。如果出现资金面持续紧张，央行降准的可能性也将上升。

此外，股市尚未企稳，风险与收益不匹配，投资者风险偏好下降的趋势短期内不会改变。大类资产配置从股至债的转移依旧处于进行时。周二，股指高开低走，午盘后暴跌，上证指数跌逾6%，连破3900、3800点整数关口，再现千股跌停。场外资金谨慎观望，场内资金仍有继续撤离股市的趋势，这可能继续为债市带来增量资金。

整体上，降准落空、资金面偏紧对债市短期内有情绪上的压制，但是中长期仍需关注基本面。在货币政策不会转向、风险偏好依旧较低的情况下，我们对债市依旧不悲观。从当前点位看，我们认为做多的机会大于风险。操作上依旧需要谨慎，同时要注意尽快移仓换月。