7月以来，A股市场呈现宽幅振荡走势。在大盘指数相对平稳时，以国企改革为主线的板块热点表现强势，带领沪深300和中证500指数反弹至振荡区间上轨附近。随着市场参与反弹的热情升温，周二期指再现暴跌，IC合约触及跌停。笔者认为，前期反弹未能促使多头力量回归，机构避险情绪处于高位，预示反弹行情难以持续。

　　股指期货方面，看空情绪一直占据主导地位。周二下跌前，三大期指品种均呈现大幅贴水格局，一个月内交割的期指合约贴水幅度在2%—6%不等。观察成分股交易情况，上证50成分股基本处于正常交易状态，沪深300和中证500成分股约有1/10成分股处于停牌状态。如果比较停牌前后指数点位，个股复牌后补涨概率偏大。因此基本可以排除成分股流动性因素造成期指贴水。

　　如此大幅贴水与现货做空机制不健全有较大关系，但也从侧面反映期市投资者对A股后市行情极度悲观，做空工具大幅溢价。理论上说，在流动性允许的情况下，持仓三大指数成分股现货的机构都应该把现货转换成股指期货多头合约，获取2%—6%不等的增强收益。另一方面，趋势上涨通常伴随成交上升，近期沪深两市成交量回升幅度不明显。期指持仓更是自6月A股暴跌后一蹶不振，目前三大期指品种持仓量不足6月初水平的50%。

　　期指贴水还造成了上证50ETF期权隐含波动率失衡。最近一段时间，9月到期，平值附近的50ETF期权，认沽期权的隐含波动率为50%左右，与50ETF的30天跟踪已实现波动率相当，认购期权的隐含波动率仅为20%—25%。周二暴跌导致市场整体隐含期权波动率上升，但认购/认沽报价失衡的情况丝毫没有改观。表面上看，通过PCP平价关系可以对波动率价差进行套利，但实际上，50ETF目前没有券源可供融券卖空，唯一的做空工具股指期货存在大幅贴水。如果考虑期指贴水因素，期权报价基本合理。

　　此外，尽管认购期权价格便宜，现货市场反弹升温，但投资者参与认购期权交易的热情却持续下降，反映期权市场情绪的C/P持仓比例从3.5大幅下降至2.0附近。截至8月18日收盘，本周即将交割的期指IH1508、IF1508、IC1508合约贴水约为0.2%、1.8%和4.4%，次月合约贴水幅度分别为3.0%、5.6%和8.7%，8月、9月、12月到期的50ETF认沽/认购的隐含波动率比值高于2.0，C/P持仓比值1.94，都说明盘面空头格局没有改观。

　　综合来看，期货和期权市场的机构参与度比现货市场高，其盘面表现对A股后市有一定的指引性。在前期反弹中，不论是期货还是期权市场，对冲工具表现为高溢价，说明机构投资者对A股后市行情抱有非常谨慎的态度。笔者认为，经过周二调整，市场担忧情绪尚未得到有效释放，仍有调整空间。