万科A(000002)

业绩回顾

2015 年上半年公司实现营业收入 502.67 亿元，同比增长22.72%；归属上市公司股东净利润 48.46 亿元，同比增长 0.77%，净利增速较低主要是上半年合作比例较高的项目进入结算导致少数股东损益大幅上涨 184.41%；扣除非经常性损益后归属上市公司股东的净利润为 48.14 亿元，同比增长 5.44%；基本每股收益为 0.44 元/股，同比增长 0.46%；经营活动现金流量净额为-68.08 亿元，同比大幅减少 298.34% ； 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 为5.41%，较上年同期减少 0.72 个百分点。

业绩点评

销售和结转平稳增长，轻资产运营加速周转

上半年公司累计实现销售面积 902.6 万平米，同比增长9.9%，实现销售金额 1099.6 亿元，同比增长 9.0%，略低于全国商品房销售额 10.0%的平均增速水平。报告期内公司结转面积 455.7 万平米，实现结转收入 484.2 亿元，分别同比增长 25.5%和 21.2%。结转面积占当期销售面积的比值为 50%，较上年同期提升 6 个百分点，已售未结转面积达 1948.2 万平米，同比增长 11.49%，预收款项 2104.78 亿元，同比增长 15.95%。

公司结转速度高于同期销售增速、待结转面积和预收款项增速较往年放缓共同表明相比去年相对保守的结转态度，公司通过积极引入股权合作加速轻资产运营，加快了周转速度和资金回笼，提升了经营效率。但是待结转资源对当前业绩支撑作用逐步加大也将在一定程度上限制公司营收的增速空间，未来短期内公司传统开发业务难以再现高速增长的趋势。

投资拿地态度和缓，重点布局二三线主流城市群

截至报告期末公司权益建筑面积合计 3678.3 万平米，基本满足未来两年的开发要求，但是依然低于行业上游公司平均 3-5 年开发量的土地储备。因此随着行业成交回暖，销售和结转数据平稳增长，公司投资拿地态度有所缓和，上半年公司新增项目共计26 个，总建筑面积达 688.1 万平米，按权益建筑面积约为 507.5万平米，较上年同期大幅增长 92.2%。从项目分布角度来看，公司上半年 26 个新增项目中只有深圳正顺广场项目位于一线城市，并且公司权益建筑面积仅仅为 8.45 万平米。根据 CREIS 发布的数据，截止到 8 月份公司不同城市等级新增项目占比分别为一线城市 8.3%，二线城市 66.7%和三四线城市 25.0%，一二线城市占比相比 14 年（17.8%：75.6%：6.7%）的比例下滑 18.4 个百分点。

虽然随着行业总体利润空间收缩，众多房企回归一线城市角逐稀缺资源，但是一线城市居高不下的土地价格也在逐渐透支核心区未来的发展潜力，随着城市功能的疏导和发展路径的分化，当前一些具备良好发展潜力的非核心区主流城市依然具备良好的投资前景，同时市场分化加剧、二三线城市土地市场相对冷清也在加速凸显价值洼地，因此我们认为万科有望凭借行业标杆的资源整合能力以及品牌优势在区域市场树立突出的竞争优势，分散集中投资所带来的市场风险。

存量时代坚定转型，稳健发展支撑市场想象空间

今年 5 月份公司提出市值万亿的远景目标，虽然与当前 1600 亿的现实数据仍有差距，但是公司明确向城市配套服务商转型的定位也打开了服务业的巨大市场空间。公司旗下物业公司稳居住宅行业头把交椅，上半年贡献了 11.08 亿元的营业收入，同比上涨31.77%，未来也将转型承接非自主开发楼盘，打开市场化的发展空间，并且存在投资并购和分拆上市的可能。同时公司还设立了万科物流地产发展公司，目前贵阳和武汉两个物流地产项目进入开发运作阶段，公司未来也将逐步加大养老、教育、度假、公寓租赁等延伸业务的探索力度。此外，公司以前海万科企业公馆为投资标的的鹏华前海万科 REITs 成为国内首只公募 REITs，未来公司与资本市场更多的探索与对接也将推动公司存量资源的盘活，实现投融资渠道的多元化和资金利用效率的提高。

公司当前财务结构稳健，资产负债率和剔除预收款项的资产负债率分别为 78.06%和 63.92%，与行业均值基本持平，货币资金446.1 亿元，为一年内到期债务的 1.88 倍，现金流较为充裕。报告期内标准普尔、惠誉维持公司 BBB+的长期企业信用评级，评级展望为稳定，7 月穆迪将公司的信用评级由 Baa2 上调至 Baa1，评级展望为稳定。公司稳健的财务结构不仅仅将支撑传统开发业务平稳增长，同时也有足够的实力支持转型业务的资金投入，考虑到公司业务结构的现有基础和先行优势，我们看好公司在物业管理、工业地产以及地产金融三大方向的发展，预期在平稳增长的同时创造新兴盈利增长点。

风险提示

二线城市库存消化不及预期，未来地产业务销售压力增加。