国企改革渐入佳境，“大集团、小平台”标的受到追捧。在上周末两家航运央企中远、中海系旗下上市公司集体停牌消息的刺激下，国企改革概念本周再次成为市场热点，而大量建筑行业央企及地方国企均存在较强的改革意愿和预期，受此影响本周建筑装饰行业整体上涨幅度居前，其中“大集团、小平台”类的公司更受市场青睐。本周行业中涨幅较大的中国海诚、中成股份、中材国际及航天工程均为大央企集团旗下相关业务的唯一上市平台，我们继续看好建筑央企合并及提高资产证券化率的投资机会，看好地方建筑国企资产整合、完善激励机制的投资机会。

国务院发布《关于推进城市地下综合管廊建设的指导意见》，明确时间表及投融资方式。《意见》明确从2015 年起，城市新区、各类园区、成片开发区域的新建道路要同步建设地下综合管廊；老城区要因地制宜、统筹安排地下综合管廊建设，并要求城市规划区范围内的各类管线原则上应敷设于地下空间。已建设地下综合管廊的区域，该区域内的所有管线必须入廊。建设方面将推广PPP 模式，通过特许经营、投资补贴、贷款贴息等形式，鼓励社会资本组建项目公司参与城市地下综合管廊建设和运营管理。我们看好PPP 模式的引入，有助于厘清地下管廊相关产权及融资问题，推荐地下工程设计及施工业务占比较高、拥有更高等级资质和更多项目业绩，且PPP项目资源储备丰富的公司。

海绵城市建设加速，大型水利项目获资金支持。水利部印发《推进海绵城市建设水利工作的指导意见的通知》，进一步指导和推进海绵城市建设水利工作，充分发挥水利在海绵城市建设中的重要作用，确定海绵城市建设水利工作主要任务，制定海绵城市建设实施方案。上海市政总院牵头研究沪“海绵城市”框架体系。农业银行已有26家分行与地方水利厅局(省级水务水投公司)完成签约工作，意向性授信额度近6,950 亿元，对国家确定的172 项重点水利工程项目，已实际支持25 个，授信254 亿元。我们认为在保增长的预期下，大型水利项目及海绵城市建设将获得政策及资金的双重支持，看好专业水利建设公司及水利业务占比较高的市政工程公司。

重点推荐：国企改革重点推荐中成股份(实际控制人为6 家国资改革试点央企之一的国投集团)、中国海诚(为实际控制人央企中轻集团旗下唯一上市公司，具有资产重组预期)、中铁二局(与母公司中国中铁主营业务相同，具有资源整合预期)；地下管廊建设重点推荐苏交科(并购获得市政设计及隧道工程承包资质，切入地下管廊建设领域)、隧道股份(地下工程专业承包商，首家上市施工企业)、宏润建设(地下工程占比近50%，进军光伏发电和充电桩建设)； “一带一路”重点推荐北方国际(显着受益于伊核问题解决且在巴基斯坦中标轨交大单)；PPP 模式重点推荐苏交科(卡位PPP产业链前端设计咨询优势、积极试水PPP 产业基金).

风险提示：宏观经济大幅波动风险，政策推进不达预期风险。

部分概念股解析

苏交科：业绩增长稳定，外延发展与PPP潜力大

主营业务增速加快，外延式发展增厚公司业绩。公司 2015H1 实现营业收入 8.74 亿元、归属上市公司股东净利润 9977.38 万元，YOY+33.33%/+27.55% ； 扣非后归母净利润 9659.22 万元 ，YOY+26.81%，符合我们预期。其中，工程咨询业务稳定增长，同比增长 30.63%；工程承包业务增长较快，同比增长 79.90%。这主要受益于公司业务规模扩大，稳步推进区域收购开拓新市场，全国化布局战略持续进行。

盈利能力保持稳健， 财务费用提升空间大。 公司综合毛利率 34.33%，上升 4.28pct，净利率 11.81%，下降 0.83pct。综合毛利率大幅提升主要是源于工程咨询业务、工程承包业务毛利率分别上升 11.29pct、121.38pct；而净利率却相对下降，主要原因是财务费用和资产减值损失占比明显提升，财务费用率和资产减值损失比率分别提升 1.96 pct 和 2.63 pct.

应收账款增加，现金流受累施工有所恶化。截止 2015 年 6 月末公司应收账款账面余额 27.10 亿元，其中工程咨询业务应收账款占比较大，账面余额 21.85 亿元，工程承包业务和商品销售业务应收账款账面余额 5.24 亿元。收现比、付现比分别为 0.84/0.64，收现比下降 20.73%、付现提升 5.23%，收现比的大幅下降和付现比的提升共同导致了现金流的恶化。

环保节能、智能交通、铁路等领域持续加码，海外拓展加速。 (1)公司已经通过子公司苏科畅联布局智能交通，有望使公司在交通基建主业优势上延伸产业链，创造增量空间。(2)公司在公路、检测业务上的积累有助于公司横向拓展行业咨询业务，预计公司将通过环评等咨询业务逐步介入环保等新领域，创造新业务增长点，拓宽目标市场空间。(3)收购中铁瑞威，有助于公司切入铁路设计领域和检测市场，提升公司在铁路市场占有率。(4)公司海外收入占比从 2010 年 1.2%逐渐提升至 2014 年 6.46%，为顺应一带一路政策发展，公司或将加速海外扩张，未来公司海外收入或有较大的提升。

PPP 项目有望放量，打开广阔市场。公司作为民营设计企业龙头，在国家大力推广 PPP 模式的趋势下， 前端设计业务具有 PPP 项目优先承接优势，同时由于设计业务贯穿项目全生命周期，设计业务在整个产业链上的价值有望得到更充分的释放。 未来可进一步在环保、交通等业务领域复制 PPP 模式，打开更广阔的市场空间。目前公司已与贵州道投融资联合成立 PPP 产业投资基金管理机构，并发起设立及管理贵州 PPP 产业投资基金，推动贵州省内 PPP 项目合作。

风险提示：固定资产投资变动，回款风险，区域扩张不及预期。

盈利预测与估值 . 我们预测公司 15/16/17 年 EPS 分别为0.61/0.79/1.01 元。 给予公司 2016 年 35-40 倍 PE，对应目标价 28.0-32.0元，维持“推荐”评级。

隧道股份：站在国企改革和PPP的潮头上

上海国企改革走在全国前列，预计控股股东整体上市不断推进。上海于2013 年底率先推出国企改革“二十条”，明确细化国企改革方向，并持续稳步推进。上海城建集团将隧道股份作为最核心的子公司运营，全方位支持公司发展。同时，城建集团整体上市进程也不断推进，2012 年已将核心资产注入公司，2014 年由上海城建集团总裁张焰兼任隧道股份公司董事长。未来集团与上市公司管理层有望继续整合，缩短管理层级，提高管理效率，存续的市政建设运维子公司存在注入预期。

国盛集团持股加强国企改革预期，公司有望多方位受益。上海国盛集团是上海国企改革的两大国资流动平台之一，自成立以来完成了多笔地方国企改革项目。参考国盛集团之前的项目运营，未来公司主要的改革方向可能为：(1)股权激励，市场化选聘管理层。有望提升员工积极性，增强企业运营效率，进而提升企业业绩；(2)引入战略投资者、进行混合所有制改革。当前上海城建集团及国盛集团合计持股50.85%，未来引入战略投资者空间较大，可为公司带来资源和理念上的新突破。

轨道交通及地下工程迎来投资高峰期，公司异地扩张加速，业绩有望保持稳健增长。预计2015-2018 四年全国将新增加约3000 公里轨道交通运营里程，年均投资将达到3750 亿元。国家大力支持综合地下管廊建设，预计投资将达万亿级别，公司有望充分受益地下工程投资景气。公司近三年收入220/235/254 亿元，同比增长54.94%/6.88%/8.17% 。归母净利润为11.51/12.89/13.94 亿， 同比增长122.63%/11.99%/8.09%。2014 年新签订单450.6 亿元，创历史新高。目前上海业务占比约50%，未来随着改革推进，沪外市场开拓将成为公司业务新增长点。

投融资领域积累的丰富经验为未来持续开拓PPP 打下基础。公司战略定位为“建设领域的金融专家、金融领域的建设专家”，通过投资BT、BOT 项目带动施工主业，仅2011 年以来新签BT、BOT 项目即超过300 亿元。公司在PPP 领域早有试水，2014 年初中标长沙万家丽路快速化改造工程和淮安现代有轨电车一期工程，利用股权投资基金管理机构设立基础设施投资基金，引入社会资本。投融资领域积累的丰富经验为未来持续开拓PPP 打下基础。公司产业链覆盖上游基础设施投资、咨询、设计及下游建设、运营，可以为政府量身定制PPP 服务，具有提高中标率、分享所有环节收益、全生命周期成本优化等突出优势。

投资建议：我们预计公司2015/2016/2017 年EPS 分别为0.50/0.56/0.62 元，当前股价对应三年PE 分别为25/22/20 倍。考虑到公司未来PPP 投资管理建设平台及国企改革的预期，给予公司16.8 元目标价(2016 年30 倍PE)，买入-A 评级。

风险提示：宏观经济持续下滑风险，国企改革进度不达预期风险，回款风险。

北方国际：国际工程业务稳健增长，期待伊朗项目突破

2015 年上半年，公司实现营业收入 13.08 亿元，同比下降-2.85%； 归属于上市公司股东的净利润为 5974.44 万元，同比增长 47.61%，扣除非经常性损益后同比增长 46.64%； EPS 0.23元，同比增长 43.75%。

我们的观点：

营收略降，归属净利润大增受益于国际工程业务收入及毛利率提升。本报告期内，公司营收同比下降 2.85%，主要由于国内房地产销售收入下降所致。 公司归属净利润大增 47.61%，主要受益于国际工程承包业务收入及毛利率分别同比增长7.47%及 3.61%，以及公司国内房地产业务两家子公司：北方国际地产有限公司和番禺富门花园房地产有限公司在售项目基本结清、少数股东损益减少所致。销售费用增加 55.23%，显示公司加大市场开发力度， 增加项目前期投入及业务经费。

已签约未执行的合同金额较大，多数集中在伊朗市场，看好公司未来发展空间。公司在伊朗、俄罗斯、几内亚比绍等市场持有大量已签约未生效项目合同，其中在伊朗市场已签署未生效的合同总金额约 235 亿元人民币。伊核问题已有重大突破，国际社会将逐渐解除对伊朗的经济制裁，我们预计伊朗建筑市场将逐渐复苏，公司将极大受益并显着提升经营业绩。另外公司目前大多数对外合同以美元计价，在人民币汇率贬值的情况下将增厚公司人民币收入。

定增募资用于补充流动资金及老挝 BOT 项目投资，增加公司项目融资能力。今年 5 月公司向 8 名对象非公开发行股份2097 万股，发行价格 38.15，募集资金约 8 亿元，其中公司控股股东及中国中车旗下长客厂、株洲厂合计认购公司增发股份 50%。我们认为公司募集资金后能够显着增强境外项目投融资实力，不仅确保了老挝水电站 BOT 项目能够尽快建成投入运营，也为公司在国际市场上承揽 PPP/BOT 等带资项目提供了资金保证。

背靠央企军工大集团， 具有改革预期。 公司实际控制人为中国北方工业公司(北方工业)为我国军贸巨头，主要业务领域为防务产品、石油、矿产、国际经济技术合作、民品专业化经营等。国企改革顶层设计方案即将出台，我们预计资产整合重组及提高证券化率将成为央企改革的主要方向。公司与实际控制人是典型的“大集团、小公司”结构，且集团旗下没有与公司主业一致或相似的上市平台，具有改革预期。

给予“买入”评级我们预测公司 2015-2017 年 EPS 分别为0.72、0.83、1.11 元，当前股价对应估值分别为 55 倍、48 倍、36 倍，未来有望释放在手项目业绩，给予“买入”评级。

风险提示宏观经济大幅波动风险，海外工程项目承揽实施风险，政策推进不达预期风险。