中航飞机：鹏程万里，军用大飞机王者蓄势待发

类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：冯福章

股东增持，彰显坚定信心。

近来，西飞集团响应中央企业共同维护资本市场承诺书关于加大对严重偏离其价值的央企控股上市公司股票增持力度的号召，已连续增持公司80万股(占比0.031%)。此外，中航集团董事长林左鸣、公司股东及高管相继增持，彰显对公司价值的高度认可。

军机：定位战略空军，未来看运20的量产，关注远轰进展。

公司是我国唯一的轰炸机、运输机生产厂商，主要生产机型有轰六、飞豹、运8和运20。我国军费连年保持2位数的增长速度，是军机需求稳定增长的前提，战略空军的定位、空天一体攻防兼备的空军战略方针转变、周边局势紧张呈常态都使得军方购买军用飞机的意愿加强。未来3年军机订单会保持稳中有升的局面。

运20是我国自主研发的新一代重型军用运输机，总需求预计达到400架，2015~2017年将是从试飞到批量生产的过渡时期。我们预计最早今年可实现交付。如果按照10~15年装备400架计算(不考虑出口)，则高峰期可达到年产20~30架，量产期可新增上市公司1倍收入，按照净利润率4%计算，则可新增上市公司2倍的净利润。

长期来看，公司是远程战略轰炸机的潜在生产商，其研发生产试飞等进展将提振公司价值预期，驱动公司业绩持续稳定增长。

民机：10年内公司有望成为全球最大的涡桨支线飞机制造商。

中航飞机的涡桨支线飞机包括新舟60、新舟600和在研的新舟700系列，新舟60需求见底回升，交付进度加快。现阶段涡桨支线飞机在国内运营的情况并不理想，未来其市场仍主要在于出口到亚非拉地区，预计今年能够交付15架。

飞机零部件：新注入资产盈利平稳增长、ARJ21即将形成增量。

公司承担了大量飞机零部件的制造任务，主要包括五个方面：一是大飞机C919和AG600部件生产。二是ARJ21的85%以上的制造量；三是飞机起落架；四是飞机制动系统；五是国际转包生产零部件。我们认为大飞机资产注入不可信；新注入资产业绩平稳增长；转包业务继续实现超预期交付；ARJ21今年小批量交付。

业绩预测和估值预测。

公司2015~2017年分别实现每股收益0.26、0.33、0.43元。考虑到运20量产对公司业绩带来巨变，以及未来远程轰炸机样机的研制进展将提振公司价值预期，给予其估值溢价。维持买入评级。

四创电子：15年继续做大规模，兼顾经营质量

类别：公司研究机构：中航证券有限公司研究员：于静

2014年实现营业收入16.84亿元(+ 50.85 %)，净利润 8016.59万元(+56.60%)，EPS 0.58元，10股派0.5元。

投资要点：

公司14年业绩增长略低于预期，但经营质量明显改善。公司14年归属母公司净利润8016万元，低于我们之前9240万的预期，究其原因我们认为有两点：首先，公司本期资产减值损失3025万，同比大幅上升241%，高于我们之前1086万的预期，减值损失的增长主要是存货跌价准备计提较多；其次，公司综合毛利率水平与往年相比有所下滑，这主要归因于公司贸易收入的低毛利特征和雷达产品毛利率因市场竞争加剧而逐年减少。但是我们也看到公司本期营运能力有明显改善，净经营活动现金流4394万，同比大幅增加，存货和应收账款周转率提高约29%，营业周期同比减少1/3.

公司15年谋求“双转变”，深耕传统市场。15年，公司将实现“雷达电子从设备供应商向系统供应商的转变”和“安全电子从系统集成商向运营服务商的转变”。我们认为，前者是公司在当前军民融合深入发展，民参军热潮涌现时代背景下谋求的战略转型，通过借助集团资源优势，做大新增市场收入规模；而后者则是公司深耕安全电子市场的必由之路。赛迪顾问预测，到2020年，安全电子产业市场规模达6000亿元，其中产品、系统开发与集成和运营服务占比分别为33%、42%和25%。安全电子运营商的转变有助于平抑市场波动，提升业务毛利率。

资产注入预期犹在，外延式扩张预期渐强。14年，38所实现收入和利润(扣除公司的贡献)分别约为公司的3倍和6倍，未来资产注入空间大。随着研究所改制预期的提升，38所资产的高ROE特征将显著提升公司估值。单就当前时点来看，我们认为公司的外延式发展预期似乎更强，单纯靠内生增长的模式不利于公司迅速做大。我们预计公司未来两年或倾向于通过外延式并购的途径来完善产业链布局，进而提升公司规模。

盈利预测与估值。预计公司2015、2016和2017年，EPS分别为0.82元、1.10元和1.39元，考虑到公司较强的外延式扩张预期，上调公司15年目标价至80元，维持买入评级。

风险因素：空管和安防市场开拓速度放缓，采购或结算时间的不确定性

国睿科技公司研究报告：军民融合发展，存改制注入预期

类别：公司研究机构：海通证券股份有限公司研究员：徐志国，龙华

投资要点：

雷达领军者下属公司，军民深度融合发展。公司是中国电子科技集团第十四研究所下属唯一上市公司，于2013年7月通过资产置换上市。立足于微波与信息技术领域，重点发展民品和军民结合产品，形成信息系统集成(雷达)、微波电子产品、轨道交通电子系统三大业务板块。

受益国防信息化和民航国产化，雷达主业快速增长。受益国防信息化和民航国产化，2014年公司雷达整机与相关系统收入4.31亿元，同比大幅增长43.87%。公司空管雷达订单饱满，军航空管雷达市场逐步扩大，在民航领域也进一步成为核心供应商。雷达产品在气象领域连续获得多套订单，风廓线雷达也首次进入民航市场和环境监测领域，产品的行业应用范围不断拓展。

微波电子业务军民深度融合发展。公司微波电子业务技术积累深厚，受益于军队相控阵雷达逐步列装，2014年营收3.16亿元，同比快速增长62.57%。

在巩固原有大客户核心供应商地位基础上，不断拓展民用移动通信市场，并为军用宽带移动通信建设奠定一定基础，预计未来将继续保持高速增长。

轨道信号系统国内领先，2015有望迎来放量。轨道交通控制系统拥有总包资质，2014年中标南京宁和城际项目。因2014年度新合同集中在四季度签订未在当年实现收入；已签订部分合同因市政施工等原因工期延期，导致2014年收入下降。预计2015年随各项目逐步落地交付，带动该项业务业绩反转。

小公司大集团特征显著，存改制注入预期。控股股东中电科14所是我国雷达工业发源地，是预警机雷达等国家诸多新型、高端雷达装备的始创者。2012年14所收入超过90亿，净利润7.6亿，小公司大集团特征非常显著，公司作为14所旗下唯一上市平台，在改革背景下存在科研院所改制注入预期。

定增补充流动资金助力成长。公司2015年6月公布定增预案，发行价56.55元，拟募集5亿元补充流动资金，助力公司成长。目前公司股价在定增价格附近，我们认为出现一定低估，建议予以关注。

盈利预测与投资建议。预计2015-17年EPS分别为0.74、0.88、1.01元，考虑可比公司2015年平均PE估值水平，以及公司作为14所唯一上市平台的资产注入预期，给予公司2015年90倍PE，6个月目标价66.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。

中信海直：低空开放政策红利值得期待

类别：公司研究机构：财富证券有限责任公司研究员：李伟民

投资要点

一、公司是国内最大的通用航空公司

公司是我国规模最大的通用航空企业，主要为国内外用户提供海上石油服务、陆上通航运营服务以及其它多项通用航空服务，业务范围涵盖我国三大海域和主要城市，公司实际控制人为财政部。

二、海上通航业务处于龙头地位

公司海上通航业务内容主要包括海上人员和物资的运输，平台或储油轮绞车提油服务、VIP 飞行、医疗急救、台风撤离等，这块业务收入占公司总收入80%左右。在竞争关系方面，由于海上石油直升机服务的安全和运营门槛较高，目前海上石油直升机服务供应商主要是中信海直、东航旗下的东方通航、南航旗下的南航珠直，三家属于寡头垄断，其中中信海直市场份额占有率为60%左右，处于龙头地位。目前由于油价大幅下跌影响中海油的投资，因此公司业务量增速大幅放缓，2014年公司飞行时间27379小时，同比增长3%，由于目前油价还在低位徘徊，我们预计2015年这块业务基本保持稳定。

三、陆上通航业务增速较快

公司陆上通航业务主要经营陆上直升机业务，如警务航空、航空护林、电力吊挂等业务，满足工业通航需求为主，陆上通航占比公司收入15%左右，占净利润10%左右，预计未来这块业务能保持30%以上增速。

四、维修业务市场空间广阔

维修业务收入占比公司收入5%左右，毛利率为18%，公司正积极拓展维修业务种类，目前公司具备多机型的直升机大修、发动机维修、旋翼桨叶及尾桨叶片等主要部件维修、直升机组装等技术能力，是空客直升机国内唯一授权服务中心，未来这块业务的发展空间广阔，2014年底全国通航飞机有1600多架， 公司有54架，而美国目前有23万架，巴西有近2万架，我们预计到2020年全国有上万架通航飞机，因此通航维修的空间非常大，我们预计这块业务未来能保持30%的增速。

五、盈利预测与估值

我们预计公司2015年、2016年EPS分别为0.38元、0.50元，对应的PE分别为45.11倍、34.28倍，公司海上业务龙头地位显著；陆上及维修业务未来随着低空开放而爆发增长，我们给予公司16年40倍PE估值，目标价20元，给予公司推荐评级。