上有压力下有支撑，外盘糖价短期缺乏投资机会

　　从2011年年初开始，国际糖市持续了4年多熊市，今年年初价格跌破15美分/磅的支撑。由于价格不可能长期在成本线之下运行，国内不少投资者认为价值洼地已经出现，开始进入外盘抄底并计划长期持有。不料，形势一路恶化，14美分/磅、13美分/磅等关口被逐一击破。

　　内盘1501合约的牛市令产业链上不少投资者收益颇丰，但4月之后，内盘因进口总量控制政策明朗化，缺乏可以炒作的题材，1509合约一直在5300—5650元/吨之间缩量振荡，缺乏投资机会。另外，5月起不少投资者产生了股市恐高、陆续套现现象，行业内外的资金都需要出口。此时，厄尔尼诺信号加强的消息释放，作为软商品的明星品种，跌幅超过60%的原糖成为资金关注的品种。原糖是否具备投资价值？进场的时点和高度如何把握？

　　针对以上诉求，经过几个月的精心准备，我们组织了巴西糖业调研，时间选在2015/2016榨季巴西生产高峰期（7月24日—8月2日），方式以实地考察和与相关企业座谈相结合。选择巴西，是因为巴西在全球糖业中的地位最高。

　　从手头上现成的资料我们了解到，巴西甘蔗产量最大的区域位于东南部的圣保罗州，占总产量的六成。由于环境适宜，巴西中南部的甘蔗单产水平很高，往往在80吨/公顷之上。相比较而言，巴西东北部的单产水平就比较低，只有60吨/公顷左右。作为人口和人均收入都较低的区域，巴西东北部虽然是最早的甘蔗产区，但如今的产量权重已经下降至11%。最终，我们挑选了巴西南部圣保罗州的糖厂Clealco、全球最大的食糖出口港桑托斯港、巴西最大的投行巴西投资银行BTG、食糖老牌贸易行Sucden巴西总部以及巴西交易所作为此次调研的主要考察对象。

　　蔗区调研有“风险”，田间考察需“谨慎”

　　蔗区调研有“风险”，并非危言耸听，而是我们在亲临巴西糖料种植基地和食糖出口港之后，对比国内糖业的自身条件、现状和未来可改进的潜力发出的感慨。整体而言，巴西蔗区占据各种优势，除非发生天灾，否则至少在5年之内，到巴西蔗区调研就会有做空的冲动，而到广西刚好相反。

　　先天条件存在巨大差距

　　先天上巨大的落差实际上很难通过后天来弥补，过度的相信“人定胜天”也许还会影响整个产业的可持续发展。这一点，在我国蔗糖生产上体现得比较突出。

　　巴西中南部蔗区大部分在南纬25°附近的巴西高原上，而巴西高原是世界上最大的高原，起伏平缓。该地区无论是温度还是降水都非常适宜甘蔗生长，干旱、洪涝等天气灾害对甘蔗产量的影响程度较小。据巴西同行介绍，这里不少蔗区是由牧场改造的，土壤肥力充足。

　　国内，广西90%以上的蔗田为旱坡地，云南80%以上的蔗田为丘陵地和坡耕地，蔗田坡度大、石头多、土壤瘠薄，蔗区极端气象灾害多，糖料蔗生长关键期春寒、秋旱时有发生。笔者在巴西蔗地考察时，最直接的感受是经历了多日的干热天气，脚下的土地依然松软，而在广西考察时的感受是土地因过量使用化肥而板结。据了解，广西的化肥用量是世界平均水平的3—4倍，是巴西的10倍。

　　当问到若价格回升，巴西是否还有土地可以扩种时，BTG给出的答案是：目前，蔗田只占巴西可耕地面积的2%，比牧场的面积小3.5倍，如果糖价足够高，那么牧场边缘的土地就可以继续改种甘蔗。与此相比，我国广西基本没有可开垦的荒地，甘蔗面积要想增加，只能和其他经济作物抢地，甘蔗产量没有大幅度提升的潜力。所以，到巴西调研后做空、到广西调研后做多是本能反应。

　　先天条件牵制后天发展

　　此行最刺激眼球的无疑是在去往糖厂的路上偶遇的巨无霸甘蔗收割机。该设备只需一个司机，就可以完成甘蔗收割、将甘蔗在机器中砍成小段、自动卸入挂车等程序，装满一车就拉走。Clealco糖厂的老总解释，由于人口老龄化明显，巴西政府强令糖厂在2017年实现100%的机械化，而他们在今年就已经全部做到了。

　　这种巨无霸收割机，每日可以砍甘蔗700吨，并且砍得非常干净和均匀，留下的蔗蔸不高不矮。当同行的队友惊呼“你看，你在巴西蔗地竟然可以奔跑”时，笔者才深刻体会到机械化收割设计巧妙，并不像国内一些人描述得那样，要么伤及蔗蔸，要么留得太高。回顾国内10多年的蔗地考察，号称人工砍得更干净的蔗地，在砍收过后犹如一夜宿醉醒来后男士脸上的胡子碴，就是缓行也要留心脚下，在蔗地奔跑是从不敢想的。

　　我国广西和云南的机械收割率仅有4.3%和0.3%，机械化推进缓慢的根本原因是先天条件不足：国内蔗田以山坡地为主，田块小且平整度差，广西甘蔗受台风影响，常有倒伏，体态弯弯曲曲，机械化收割难度更大。机械化虽然看起来很美，在国内也推广了多年，但是收效不明显。

　　产业结构差异不利于成本控制

　　近几年的熊市造成糖厂资金困难，无论中国还是印度，打白条现象十分普遍。巴西也有资金很困难的糖厂，打白条现象严重吗？农民的种植积极性如何？巴西同行一句话就回答了两个问题：巴西国内平均65%的甘蔗属于糖厂。

　　我们参观的糖厂Clealco，50%的甘蔗是糖厂自有，20%是股东提供，其余30%是第三方即散户种植的。大家都知道，只要有了乙醇和糖，就有了现金流，除非山穷水尽，否则糖厂不会放弃甘蔗种植。而且，蔗源如此的归属也有助于成本的降低。比如，开榨时可以先砍农民的甘蔗，糖厂的甘蔗等到成熟度更理想时再砍。进厂的糖分是蔗价结算的指标之一，先砍的甘蔗成熟度差，结算价低，糖厂可以节约一部分原料成本。另外，农民拥有甘蔗比重较低，糖厂在生产期间因兑付蔗款而被迫卖糖的压力减轻。

　　国内曾流行一个概念，“拥有了糖厂，相当于拥有了相应蔗区的甘蔗资源”，但业内人士都清楚，所谓的蔗区划分，只是政府从行政上给糖厂画饼而已，农民或者说种植专业户才是甘蔗的主人，才有权决定种或不种。2013年广西甘蔗种植平均净利润仅92 元/亩，为2011年的14%，去年和今年基本利润为零，再加上糖厂兑付蔗款不及时，若不是去年年底国家及时用政策严控进口，抬高了价格底部，2015/2016榨季开榨时糖厂面临的局面可能是徒有蔗区，没有蔗源。今年，估计不少糖厂已经做好在开榨时抢甘蔗的心理准备了。蔗农和蔗贩子跨蔗区卖甘蔗是糖厂无力阻止的。抢甘蔗其实是一种资源内耗，对成本控制很不利。我国制糖成本远高于巴西，除了原料蔗定价较高，产业结构差异也是原因之一。

　　Clealco的负责人做了一个粗略估算，剔除销售费用，按今年大约13.3%的出糖率，即7.5吨蔗产1吨原糖计算，在原糖的出厂成本中，原料蔗成本占45%，甘蔗种植和砍收成本占25%，生产环节成本占15%，财务成本占10%，甘蔗运输成本占5%，今年的蔗价为193雷亚尔/吨，糖厂原定目标成本是894雷亚尔/吨，实际成本为815雷亚尔/吨。他一再强调，Clealco是全行业最有成本优势的，行业平均出厂成本为950雷亚尔/吨，外资如邦吉的一些糖厂，成本更高，在1040—1100雷亚尔/吨。如果考虑销售费用和将原糖拉到港口的费用，那么成本线应该上移40—50雷亚尔/吨。

　　巴西那么低的生产成本，目前都已经处于大半亏损的状态，而国内的制糖产业，在先天不足的情况下，很难通过自强的方式，在同一水平线上与国外糖竞争。考虑到糖业是涉农行业，在未来3—5年内，国内糖市都不会走出政策市。

　　巨量剩余糖笼罩市场，含水乙醇前景光明

　　此行的队员中，除了提前抄底被套的，也有等机会进场的。但是，在与巴西一些糖业专家和糖厂交流之后，大家纷纷对短期的操作机会表示了否定。BTG负责原糖交易的老总表示，剔除天气因素，虽然他不认为11美分/磅之下还有太大空间，但是半年内价格也难以上涨，只能做低位的区间振荡。

　　高企库存封死上行空间

　　这里的库存，并非指巴西，而是全球。BTG全球糖业专家的归纳尤为精辟：“在不该增产的地方，出现了大幅增产。”借用Sucden现场提供的图表，可以直观看到，像巴西这样占据成本优势的国家，甘蔗并没有增产，而泰国、印度以及中美洲一些国家，生产成本相对较高，2015/2016榨季产量都没有减少的迹象，甚至有可能增加。当Sucden的老总提到，他们认为5年剩余量累计约4000万吨时，考察团的队员各种表情，应该都在条件反射地考虑自己的资金如何调整。

　　单纯看4000万吨这个数据，应该把多单全部砍掉，并且在11美分/磅时闭着眼睛继续做空。然而，即便是Sucden，也认为不值得做空。原因何在？实际上，国际上惯用的剩余量，是用产量减去消费量，仅是一个统计数据，累计剩余量更加无法反映现货供求的真实状况。现货供求更多是由贸易流中的库存量体现。库存量受贸易商、终端和糖厂对市场判断的影响，如果市场情绪快速从熊转牛，那么库存量也会迅速发生转移。

　　雷亚尔贬值尚未结束

　　去年下半年，不少投资机构已经在隔山打牛，把空原糖作为空雷亚尔的工具。究其原因，主要是巴西糖在全球食糖出口中所占比重超过一半，糖价与雷亚尔的走势高度相关。直到最近，哪怕是巴西中南部累计产糖量同比减少约150万吨，幅度达到10%，糖价还是没能摆脱雷亚尔的阴影。5月中旬到7月底，雷亚尔累计下跌10.8%，ICE1510合约累计下跌14.8%。

　　我们请教了BTG首席经济学家Henrique Souza。他表示，政治和经济的双重危机导致他继续看空雷亚尔。从模型预测的情况看，虽然雷亚尔在贬值，但其与经济的整体状况是匹配的。今年下半年的焦点之一，就是罗塞夫是否真正被弹劾。目前罗塞夫的支持率仅有8%，是1989年巴西实施直选以来的最低支持率。明年巴西经济的预期更差，雷亚尔的走势估计是先抑后扬。

　　假如形势与上述预估一致，简单地从雷亚尔与原糖的关系判断，至少到明年上半年，都没有大资金进场做多的理由。毕竟从基本面来看，虽然按美元计算ICE1510合约今年累计下跌了31%，但折算成雷亚尔，今年糖价还算稳定，跌幅仅为10%。货币贬值部分抵消了国际糖价跳水给糖厂带来的冲击，也使得牛市到来的时间变得遥遥无期。可以说，雷亚尔币值的稳定甚至回升，是全球糖市走出低谷的充分条件。

　　既然巴西土地供应还有潜力，我们是否可以将雷亚尔视为判断食糖供应量的指标？即雷亚尔贬值越多，食糖供应量越大？据Henrique Souza估计，四季度乃至于明年上半年，评级机构将进一步调低巴西评级，政治和经济的动荡将影响海外投资者的信心，糖厂从银行获得贷款的难度加大，更多的糖厂会倒闭，产能将继续收缩，这无疑会限制产量的放大。更为关键的是，虽然按目前的汇率曲线，远期汇率贬值严重，但在远期点价套保，糖厂还可以盈利，糖厂迫切去做明年的套保，而这，进一步给价格带来压力。不过，今年有资金实力这样操作的糖厂，比例已经很低，更何况明年。另外，接近60%的甘蔗都流入了乙醇车间，汇率对其影响程度相对降低。因此，不可单一地通过追踪汇率来判断后期糖价走向。

　　乙醇消费值得期待

　　国内不少投资者醉心于研究含水乙醇和汽油的比价关系，就好像研究白糖和淀粉糖的替代一样。因此，一路上只要经过加油站的报价牌，我们都会简单地心算一下两者的零售价格比。至少在调研期间，从圣保罗到里约热内卢，含水乙醇价格基本不超过汽油价格的65%，个别加油站接近60%。

　　我们可以从含水乙醇与汽油的替代关系中寻求操作逻辑。巴西生产的含水乙醇主要用于汽车燃料消费，当含水乙醇价格便宜而汽油价格较贵时，含水乙醇的替代性就强，需求就好，产能就会扩张。

　　巴西业内曾经做过调研，当同容积的含水乙醇价格小于汽油价格的66%时，使用含水乙醇更划算。不过，这只是个理论值。我们在实地考察中了解到，消费者在汽油和含水乙醇之间进行选择时，不是仅考虑价格因素。例如，老年人不愿频频加油，哪怕贵一点，还是选择汽油，而年轻人更享受汽车启动时燃烧乙醇带来的动力感。

　　今年上半年含水乙醇旺销众所周知，后期是否依旧值得期待？BTG的专家表示，未来可以关注两点：一是汽油是否继续提价，毕竟国营石化公司Petrobras换了老总，新政值得期待；二是税收政策是否有利于含水乙醇的发展。他们认为，上述两者皆为大概率事件。

　　另外，我们也可以从乙醇与原糖的工艺环节寻求操作逻辑。甘蔗生产食糖和乙醇，上中游都是完全相同的，仅在下游环节分流。目前，巴西有乙醇厂400余家，年压榨甘蔗产能在200万吨以上的大中型工厂占总数的近九成。并且，绝大多数工厂同时生产食糖和乙醇，只有少部分后期新建的工厂，单独生产乙醇。

　　糖厂在产糖和产乙醇的比例上，具备一定的灵活性。一般来说，乙醇的用蔗比例不超过60%，而Clealco乙醇的用蔗比例最多到50%。巴西甘蔗产量基数巨大，糖厂在产糖和产乙醇之间调整1个百分点，就已经使全球平衡表发生摇摆。

　　从产糖和产乙醇的收益对比来看，今年10月之前，产乙醇的收益都会高于产糖，待进入10月的榨季收尾阶段，巴西雨季来临，不管收益如何，糖、醇的用蔗比例都难以发生变化了。按照Clealco提供的粗略数据，含水乙醇的成本在1227—1300雷亚尔/升，目前出厂价在1370雷亚尔/升，产乙醇内销既可以立即实现资金回笼，又有利润，何乐而不为？更何况，今年以来，巴西中南部降雨过多，在产能有限的情况下，糖厂选择尽量多榨甘蔗，使产能最大化，以降低成本，所以生产乙醇是首选。

　　现阶段，乙醇产销两旺，使得糖价下跌的步伐有所放缓。但做期货交易，更关心的是未来。明年乙醇消费值得期待，产量是否同步扩大？这一点，巴西方面没有分歧。他们表示，入榨甘蔗量增加的话，明年乙醇的用蔗比例应该会到产能上限。此外，资金状况改善、糖厂有能力扩大产能的话，他们会投入资金在乙醇车间，糖可以视作乙醇的副产品。

　　巴西糖可视为常量，泰国和印度产量左右中期走势

　　从巴西产业结构调整、甘蔗生长周期和资金状况看，未来巴西糖在供求平衡表上可以视为一个常量。更准确一些，可以视为一个只会向下调整的因子。还有能力把整个供应量向上撬的，只有印度和泰国。

　　巴西糖开始进入收缩周期

　　这几年虽然还有新的糖厂在投入运行，但是不及倒闭的糖厂数量多，与2010/2011榨季的巅峰相比，产能收缩约1亿吨。据巴西同行介绍，照今年这样的糖价运行，明年还有10家糖厂会倒闭。参照眼下的甘蔗产量，产能利用率已经接近于100%。

　　问及明年的产量，Sucden的老总认为，现在还很难做出明确的评估。目前，2015/2016榨季生产进度约为45%，还有大量的甘蔗未砍收。在去往蔗区的路上，我们看到成片成片的甘蔗都开了花，估计开花甘蔗占20%，而且同一片蔗地里甘蔗长势良莠不齐。糖厂农务人员表示，今年的糖分比去年低了5%，这其中有降雨过多的因素，也有田间投入不足的因素。另外，由于今年蔗款兑付不及时，农民种植意愿不强，下榨季属于农民的蔗源将减少，糖厂自己的蔗地也没钱翻种，所以Sucden认为，产量继续增加的可能性不大。

　　BTG的老总提出，明年影响巴西食糖产量的另一个重要因素是银行信贷问题。作为巴西糖厂最大的债主，在这个榨季结束后，BTG将终止多家糖厂的贷款，不会再发放新的贷款。同时，下榨季对糖厂贷款的审批会慎之又慎。

　　对于考察团特别关注的糖厂财务成本，Sucden的专家表示，糖厂中长期贷款不多，只能短期借贷，贷款借完一期，无法续借。巴西国内的基准利率很高，大部分糖厂的融资利率在17%—18%。不过，糖厂除了向银行贷款，还可通过类似卖青苗糖的方式，将产品提前卖给国际贸易行。后者是利率较低的美元贷款，融资利率在3%—12%。目前，巴西糖厂美元负债的比例在50%左右。这里面的问题在于，巴西货币一直在快速贬值，最终还款后，报表上会产生一定的汇率差损失，财务成本并未大幅降低。

　　主要变量是泰国和印度

　　如果说明年巴西食糖产量接近于常量，那么泰国的产量和印度的出口量则是最大的变量，他们足以打破平衡，刺激各种交易意愿。

　　去年榨季初期，由于持续干旱，市场普遍调低了对甘蔗产量的预期。Sucden的老总表示，今年泰国3大产区的降雨量甚至比去年还少，但是有了去年的教训，没人轻易把产量预估做小。目前，泰国东北部降水稍微改善，但产量占26%和24%的中部和北部7月的降雨量仅是正常年份的12%和50%，干旱对甘蔗产量吞噬的效应何时显现，是决定行情启动的关键因素之一。Sucden6月时对明年做的估产与今年持平，但进入7月，已经有很多机构把数据小幅下调到1050万吨。后期是否会进一步下调，还要看天气情况。

　　考察组成员关心的问题，还包括印度下榨季的政策。在场的BTG全球糖业专家刚好是印度人，他谈了对印度政策的个人判断。他认为，由于财政拿不出钱，收储难以出台。相反，出口是大概率事件。不过，印度卢比坚挺导致出口难度加大，能否达到预期中的400万吨存在不确定性。他建议关注几方面：一是政策真正出台的时间点；二是谁（政府还是糖厂）来承担贱价出口的损失；三是在糖厂不情愿的情况下，政策如何执行；四是世贸组织是否会干预。

　　目前，市场对下榨季印度甘蔗增产没有太大分歧，焦点在糖厂产能是否收缩上。各方面的数据已经发出行业严重危机的警报：其一，截至收榨，糖厂拖欠蔗款323万美元，高于去年同期的260万美元，如果明年甘蔗增产预期兑现，那么欠款数额还会继续上翻；其二，正常的结转库存应该在430万吨，而本榨季结转库存可能高达1040万吨。明年印度面临的问题，也许和巴西类似——甘蔗很多，而产能待定。

　　在整条产业链都很脆弱的情况下，一个环节断裂，后续问题就会排山倒海显现出来。中期来看，如果全球新糖上市的速度慢于陈糖消化的速度，那么价格上升一浪的基本条件就具备了。既然明年巴西中南部的产糖量难以增加，计算新糖产量的话，无非就看印度和泰国今年11月开榨之后的产糖量了。中期介入的操作依据，建议到10月底11月初再重新评估。