今日观点

1. 宏观与策略

1.1.  【浙商宏观】亲临现实：汇率风云

　　过去对金融市场大幅波动的认知大都来源于书本和报告，是一种历史感悟；而近期全球主要金融市场的震荡且是亲历，是一种现实亲临。

　　人民币贬值与外汇占款波动

　　上周8月11-13日，美元兑人民币中间价累积涨2848个基点，贬值4.66%，即期汇率贬值2.96%。人民币贬值对全球市场（汇市、股市和大宗商品市场）影响明显。由于贬值速度快、幅度大，对汇市影响直接而迅速。人民币贬值引发了投资者“各国货币竞争性贬值”的预期，产生了经济悲观预期，全球主要股指和大宗商品价格大幅下跌。

　　8月14-20日，人民币汇率相对稳定，在6.4附近窄幅震荡，中国央行相关人士在“吹风会”上也指出，贬值3%左右基本释放压力。未来人民币汇率还水平还得继续观察美国经济状况及美联储政策收紧力度（2016年）、中国经济企稳改善时点（是否在9月左右？）及可持续性（房地产销售）、中国央行货币宽松的时间周期。

　　与汇率联系较为紧密的外汇占款（金融机构）也是市场关注的焦点。自2014年5月以来，外汇占款下降明显，至2015年7月累计减少近6000亿人民币，特别地，2015年7月单月减少近2500亿元，规模相对较大。影响外汇占款规模的主要因素包括贸易顺差、居民（企业和个人）结汇意愿、企业对外投资（ODI）、不同外币（美元、日元、欧元）汇率波动和热钱流动。2015年7月，金融机构外汇存款减少411亿美元，而外汇占款又大幅下降，这意味着资金流出规模较大。

　　为了对冲外汇占款的下降，中国央行于8月18-20日，开展两次公开市场操作——7天逆回购，规模2400亿元（利率2.5%）；1次MLF——6个月期，规模1100亿元（利率3.35%）。净投放流动性累计约1500亿元。至于市场关心的是否降准及降准幅度？预计决策层将视8月外汇占款和资金流变的情况决定，大概率上看，贬值情况下，外汇占款仍将有所收缩，降准必要性存在，幅度需看情况（50BP or100BP）。

　　新兴市场经济体货币竞相贬值

　　近一年来，俄罗斯卢布和巴西雷亚尔贬值近50%（相对美元），马来西亚吉林特贬值近25%。且新兴市场货币近期有“加速”贬值动向，8月20日，哈萨克斯坦宣布取消汇率波动区间限制，采取自由浮动汇率，随后其货币（坚戈）由197贬至256（相对美元），幅度30%；越南同时也宣布贬值1%（相对美元，今年第三次贬值）。

　　贬值原因

　　当然，也不止新兴市场货币，其实欧元和日元等发达经济体货币贬值（相对美元）也同样明显，货币贬值主要源于以下几方面原因：

　　1，经济动能的不足，私营部门杠杆水平较高并仍处于降杠杆过程，公共部门杠杆逼近“极限”而需调整或放缓。

　　欧元区二季度经济增长动能有所下降（环比0.3%，同比1.2%），通缩风险较大（7月CPI仅为0.2%），而日本也有重回通缩的迹象，欧元区和日本的疲弱让市场对QE能否奏效产生了较大疑问。新兴经济体中，印度经济不错，俄罗斯和巴西则比较糟糕——遭遇了经济增速衰退和通胀攀升的恶性组合，俄罗斯二季度GDP增速-4.6%，CPI为15.5%，巴西自2014二季度步入衰退，近期衰退加剧，通胀水平则接近10%。

　　如此背景下的中国经济继续承受着下行压力。由于外围需求疲弱，叠加前期人民币较为强势，7月中国出口又现负增长，内需的重要部分——固定资产投资增速继续下行（7月为11.2%），其中，制造业投资增速9.2%，回落0.5个百分点，基建投资增速18.2%，回落0.9个百分点，房地产投资增速4.3%，回落0.3个百分点。

　　2，货币政策边际效应的衰减和政策操作难度加大。正如中国央行二季度货币政策执行报告中“专栏4关于货币政策传导的几个问题”所分析的货币政策是否奏效需要市场主体的响应和传导渠道的通畅。同样QE，日本无效，美国有效，源于经济运行机制和特征的差异——导致经济弹性差异较大。“超宽松”政策的失效带来普遍的流动性陷阱，政策也相应陷入泥潭。

　　3，美联储加息预期的持续存在。尽管联储2015年加息一次已被预期，但是，迈入三季度、奔向四季度，市场逐步预期2016年经济状况和政策变动，2016年美联储仍可能有3次左右加息，这就使得美联储加息这把剑始终悬于顶上。

　　汇率变化是宏观经济基本面和政策变化预期的影子，而世界经济又处于新的分化和不平衡之中，新近的分化体现在“美国经济稳健扩张，其他经济体疲弱”和“美联储政策收紧预期和腾挪空间相对较大，其他经济政策持续宽松但效果有限，且处于被动状态”。当然，如果这种局面演化，甚至恶化，其将反作用于经济增长，对美国经济和政策同样会有影响。实际路径只能持续跟踪。

2. 行业与个股

2.1. 【浙商汽车】长治久安：长安汽车首次覆盖

　　长安福特：布局完整，强势不改

　　上半年长安福特实现销量42.8万辆（YoY+7%），预计公司15年销量有望实现100万辆（YoY+24%）。主要由于

　　1）福睿斯/锐界于一季度/5月上市，后续销量仍需爬坡；

　　2）新福克斯/金牛座于7/9月上市，有望刺激旺季车市；我们预计福睿斯/锐界/金牛座有望贡献30万辆的新增销量。公司今年扩产完成，产能瓶颈得以缓解，预计16/17年的销量有望实现120/137万辆，同比增长21%/14%。利润方面，引入中型SUV和C级轿车有望使得公司产品结构上移；同时公司经销商库存情况良好，预计短期内不会采取免购臵税以外的降价措施。我们预计公司净利润贡献有望由14年的72亿元增长到15年的87亿元（YoY+21%）；并在16/17年分别实现109/118亿元，同比增长25%/9%。

　　自主品牌：短期看业绩超预期，长期看增长超预期

　　自主品牌今年盈利是公司最大看点，我们认为其程度目前尚未被市场所预期。我们预计自主品牌15年净利润有望实现12亿元（含微车），合10%的业绩贡献。我们预计自主品牌市场在今后将出现较强的分化，产能利用率较低的公司将在未来的价格战中举步维艰；而公司产能利用率高达130%，远高于行业/自主品牌70%/60%，未来有望通过规模效应，销售渠道，产品优势迅速扩大市占率。我们预计，公司自主品牌乘用车的销量在2015/16/17年有望达到82/115/141万辆，CAGR39%，17年公司在自主品牌乘用车市占率有望达到19%，占乘用车整体有望达到6.4%。若以15年12亿元的净利润计算，则公司自主品牌净利润15-17年CAGR有望达到63%，16/17年业绩贡献有望达14%/19%。

　　高增长，低估值具备吸引力

　　公司15年PE7倍，历史低位，3年业绩CAGR32%领先于行业。公司15年PB2.2倍，略高于行业，然而15年ROE31%远高于行业。我们认为公司价值被低估

　　关键驱动因素：自主品牌业绩弹性

　　自主品牌乘用车的销量在2015/16/17年的销量有望达到82/115/141万辆，增速55%/41%/23%。公司产品在我国自主品牌乘用车销量占比有望在2015/16/17年达到13%/17%/19%，占我国乘用车之比有望达到4.2%/5.5%/6.4%。

　　自主品牌有望成为公司今后业绩贡献的主要引擎之一，15年有望实现12亿元（含微车）的净利润，合10%的集团业绩贡献；16/17年的利润贡献有望达到20/32亿元，合14%/19%的利润贡献。

　　关键风险因素：汽车行业或已是拐点

　　目前我们对乘用车行业的判断为阶段性的周期见底，金融市场的资金分流或是市场不达预期的主要原因。

　　下半年旺季来临或提升小销量，今年汽车行业“小年”或为明年增速提供基础。

　　风险因素：经济下滑趋势超预期，汽车行业拐点或已经到来

2.2. 【浙商家电】老板电器：厨电贵族引领风潮，开启渠道变革新篇章

　　业绩持续高增长，行业龙头地位稳固

　　公司是国内高端厨电龙头，2009-2014年营业收入和净利润的复合增速高达31%和48%，超越厨电行业平均水平10%以上。公司主打产品油烟机和燃气灶的零售量市场份额从2010年的10.1%和8.2%上升至2015年6月的16.5%和14.1%，厨电产品市占率稳步提升；2012年公司市场占有率首次超过方太成为行业第一，龙头领先优势在逐步加强。

　　行业未来空间有望翻倍，高端扩容大势所趋

　　随着城镇化的推进、人均收入水平的提升以及消费结构升级带来的更新需求，厨电保有量将会逐年上升，行业未来空间有望翻倍。目前厨电行业CR3仅40%，远低于白电60%的水平，行业集中度有望稳步提升，再加上高端厨电扩容，行业“马太效应”将凸显，定位高端的龙头企业最为受益。在上述多种因素叠加的驱动下，公司销售额有望每年保持30%以上的复合增长率。

　　积极推进渠道多元化，渠道下沉迎接销售新增量

　　公司积极推进渠道下沉，开拓销售空白区域。公司通过原有代理商对新代理商持股的方式将62家一级代理商进行拆分，可实现对市场深耕细作和迅速增加覆盖度的双重目标。预计，一级代理商总数目标从2015H1的77家增加至300家；专卖店数量力争2016年年底到3000家。

　　高增长、低估值，给予“买入”评级

　　公司未来能够继续通过增加新品类、提升均价、加快布局高毛利的电商渠道以及深化线下渠道变革等方式实现快速增长，预计公司2015-2017年营业收入同比增长34.1%、30.8%、26.5%；净利润同比增长39.2%、33.8%、28.6%，对应2015-17年EPS为1.65、2.20、2.83元/股。公司估值略低于行业平均水平，我们首次覆盖给予 “买入”的投资评级。

2.3. 【浙商保险】中国平安(601318)2015年半年报点评 

　　中国平安今天宣布其2015年度中期业绩。得益于各项业务的快速发展及险资投资的优异表现，中国平安上半年实现净利润399.11亿元（人民币，下同），同比增长54.3%；归属于母公司股东净利润346.49亿元，同比增长高达62.2%。内含价值稳步增长，较2014年末上升15.4%。寿险上半年新业务价值同比增长44.3%，险资总投资收益率创近年新高。

　　2015年上半年，中国平安全力推动核心金融业务与互联网金融业务的并重、协同发展，初步形成「互联网+综合金融」的创新模式，协同效应逐步显现。截至2015年6月30日，中国平安总资产约4.63万亿元，较年初增长15.6%；归属于母公司股东权益为3,311.90亿元，较年初增长14.4%。上半年基本每股收益为1.90元（2014年同期：1.35元）。董事会建议派发2015年度中期股息每股0.18元（含税）。

　　2015年上半年，中国平安各大主营业务增长强劲，互联网金融成效显著，具体经营业绩重点表现在以下六个方面：

　　1、寿险新业务规模迅速增长，代理人数量及产能显著提升

　　寿险业务规模保费同比增长16.5%至1,727.45亿元，个人寿险业务规模保费增长18.1%至1,551.28亿元，其中新业务规模保费增长54.2%至482.00亿元；上半年寿险业务新业务价值增长44.3%。截至6月底，个人寿险业务代理人较年初增长25.5%至近80万人，创历史新高；代理人产能提升，人均每月首年规模保费同比增长23.6%。

　　针对一家以寿险为主的保险公司，每年的新业务保费和新业务价值是衡量公司未来实力的重要标准。保险代理人的数量与营销能力也是衡量保险公司核心价值的重要依据。平安的保险代理人在2015年上半年从“质”和“量”上都实现了“双飞”，这种建立起来的与客户的纽带，将在未来仍然发挥很大的作用。

　　2、产险业务品质及盈利能力保持优良

　　平安产险上半年实现保费收入814.43亿元，同比增长18.5%。上半年市场份额稳居行业第二，达到19.1%，较去年同期的18.0%提升1.1个百分点。业务品质和盈利能力均保持优良，综合成本率为93.6%。

　　平安占有中国财险市场第二的份额（19.1%），且资本充足，近两年综合成本率一直控制在95%以下实属不易，反应了财产险的承保中优质客户较多，业务质量十分出色。

　　3、银行业务规模稳健增长，经营效率提升

　　平安银行业务转型步伐进一步加快，上半年净利润同比增长15.0%至115.85亿元。存贷款业务协调发展，存款及贷款余额分别较年初增长8.0%和15.9%，资产质量整体可控。

　　平安银行不断优化资产负债结构，净利差、净息差分别同比提升0.25及0.21个百分点。通过推行成本精细化管理，2015年上半年成本收入比同比下降5.37个百分点至32.22%；非利息净收入同比增长51.9%至154.57亿元，在营业收入中的占比较2014年度提升5.45个百分点，达到33.19%的历史新高，跻身同业较好水平。

　　4、险资总投资收益率7.7 %，创近年新高，投资业务转型见效

　　保险资金管理把握上半年权益投资机遇，总投资收益率创近年新高。上半年保险资金年化净投资收益率5.1%、总投资收益率7.7%，同比分别提高0.1及3.4个百分点。6月底保险资金投资资产规模达16,392.15亿元。而平安信托及平安证券积极推动战略转型，业务继续稳步发展。

　　平安净投资收益由2014年上半年的318.94亿元增加27.4%至2015年同期的406.22亿元，主要原因是固定收益类投资利息收入和权益投资分红收入增加。净投资收益率由2014年上半年的5.0%上升至2015年同期的5.1%，主要原因是平安优化资产配置，动态配置权益资产，且权益投资分红收益率同比上升。

　　在投资组合方面，权益证券的直接投资从2014年年末的10%增加到11%，权益投资总和（再包括证券投资基金、权益类理财产品投资和其他权益投资）占总投资资产的比例由2014年12月31日的14.1%上升至2015年6月30日的17.5%，考虑到离保监会规定的30%的最大配置限制还有一定距离，仍然对未来平安的投资能力充满遐想。

　　受益于2015年上半年国内资本市场的良好表现，保险资金组合净已实现及未实现的收益由2014年上半年的亏损9.57亿元转为2015年同期的盈利397.71亿元，同时，资产减值损失由2014年上半年的76.08亿元大幅减少至2015年同期的20.94亿元。

　　受上述因素综合影响，保险资金组合总投资收益由2014年上半年的233.29亿元 增加235.6%至2015年同期的782.99亿元，总投资收益率由4.3%大幅上升至7.7%。

　　5、互联网金融规模及用户数稳健增长，陆金所继续保持行业领先

　　截至6月底，公司整体互联网用户规模达1.67亿，上半年活跃用户数5,745万。陆金所、万里通、平安付、平安好房、平安好车、平安金融科技等互联网金融业务公司用户总量达1.21亿，上半年活跃用户数达2,904万。陆金所及万里通继续保持行业领先，平安好车已成为中国最大二手车交易平台，平安好房的市场影响力亦迅速提升。

　　经过八年的布局及探索，平安的互联网金融模式创新获得了显著进展。截至6月底，平安互联网用户规模达1.67亿，上半年活跃用户5,745万。陆金所、万里通、平安付、平安好房、平安好车、平安金融科技等互联网金融业务公司用户总量达1.21亿，上半年活跃用户数达2,904万。互联网金融业务公司用户中，持有传统金融产品的用户数达4,555万，占比达37.5%。此外，平安APP总用户规模达4,487万，上半年活跃用户2,491万；其中互联网金融业务公司APP总用户规模2,494万，上半年活跃用户1,366万。

　　截至6月末，陆金所累计注册用户数突破千万，较年初增长102.2%，成为首个突破千万用户的专业互联网金融平台；活跃投资用户数接近100万，较年初增长179.3%。上半年新增投资用户数超过60万，同比增长逾6倍。陆金所成立迄今的累计总交易量达8,015亿元，其中个人零售端2,013亿元，机构端6,002亿元；上半年总交易量同比增长超过10倍至5,122亿元，个人零售端交易量上涨逾4倍至1,139亿元，其中P2P交易量135亿；机构端交易量3,983亿元，同比增长超过15倍，继续保持行业领先地位。

　　6、客户迁徙成效明显，交叉销售水平持续提升

　　上半年，平安综合金融累计迁徙客户599万人次，集团内各子公司合计新增客户量中的36.5 %来自客户迁徙，从互联网金融迁徙到传统金融业务的新客户超过82万。

　　平安继续通过综合金融产品视图和客户大数据分析平台，多维度挖掘客户需求，大力发展创新性综合金融组合产品及服务，推动交叉销售和客户迁徙水平不断提升。

　　引用中国平安董事长兼首席执行官马明哲的话：中国平安将继续朝着『国际领先的个人金融生活服务提供商』的战略方向坚定发展，确保核心金融业务的行业地位和业务品质不断提升，进一步推进客户迁徙，深度推动互联网金融模式的探索与业务创新，提升客户体验，抢占先机，赢取未来。

2.4. 【浙商军工】川大智胜：业绩同比大增 建议积极跟踪

　　中报发布：

　　川大智胜20日晚发布中报，营业收入、归属净利润、扣非归属净利润分别为82.57、13.13、12.01百万元，分别同比增加22.30%、4.93%、79.64%。同时公司表示，2015年1-9月归属净利润同比增长(0-20)%，2015年净利润同比增长200%-500%的目标预期可以实现。

　　点评：

　　业绩增长主要原因来自新业务带来的收入增加和毛利率提高。公司收入同比增长22.30%，主要来自于图形图像产品和其他产品，它们公司为避免主业空管产品收入波动而开发的新业务。图形图像产品收入由2014H1的零增长到2015H1的15.14百万元，对收入增长贡献最大。报告期其他产品收入33.57百万元，同比增长35.62%。毛利率提高2.97个百分点。报告期公司主营产品毛利率35.33%，同比提高2.99个百分点。主要是由于毛利率高达65.86%的图形图像产品收入有零增加到15.14百万元；此外，其他产品的毛利率业提高了6.87个百分点。而核心业务空管产品、地面交通产品的收入、毛利率同比都有不同程度的下降，空管业务收入、毛利率分别为30.46百万元、48.75%，同比分别下降5.01%、7.44个百分点。

　　期间费用率占比下降，但未来有上升趋势。报告期公司期间费用率23.79%，同比下降2.21个百分点。但期间费用率下降的主要原因是研发支出的下降，公司未来研发支出仍将保持，所以期间费用率未来有上升趋势。

　　2015年业绩主要取决去Q4，建议积极跟踪。 公司表示，2015年1-9月归属净利润同比增长(0-20)%，在（1840.34-2208.41）万元之间，同时预计2015年净利润在23.70-47.40百万元之间，即Q4业绩有较大波动区间，主要是公司有2.38亿元的订单签订时间有较大不确定性，并导致公司2015PE在89-174之间大幅波动，建议积极跟踪。