长安汽车(000625)

投资要点

长安福特：布局完整，强势不改

上半年长安福特实现销量42.8 万辆（YoY+7%），预计公司15 年销量有望实现100 万辆（YoY+24%）。主要由于1）福睿斯/锐界于一季度/5 月上市，后续销量仍需爬坡；2）新福克斯/金牛座于7/9 月上市，有望刺激旺季车市；我们预计福睿斯/锐界/金牛座有望贡献30 万辆的新增销量。公司今年扩产完成，产能瓶颈得以缓解，预计16/17 年的销量有望实现120/137 万辆，同比增长21%/14%。利润方面，引入中型SUV 和C 级轿车有望使得公司产品结构上移；同时公司经销商库存情况良好，预计短期内不会采取免购置税以外的降价措施。我们预计公司净利润贡献有望由14 年的72 亿元增长到15 年的87 亿元（YoY+21%）；并在16/17 年分别实现109/118 亿元，同比增长25%/9%。

自主品牌：短期看业绩超预期，长期看增长超预期

自主品牌今年盈利是公司最大看点，我们认为其程度目前尚未被市场所预期。我们预计自主品牌15 年净利润有望实现12 亿元（含微车），合10%的业绩贡献。我们预计自主品牌市场在今后将出现较强的分化，产能利用率较低的公司将在未来的价格战中举步维艰；而公司产能利用率高达130%，远高于行业/自主品牌70%/60%，未来有望通过规模效应，销售渠道，产品优势迅速扩大市占率。我们预计，公司自主品牌乘用车的销量在2015/16/17 年有望达到82/115/141万辆，CAGR39%，17 年公司在自主品牌乘用车市占率有望达到19%，占乘用车整体有望达到6.4%。若以15 年12 亿元的净利润计算，则公司自主品牌净利润15-17 年CAGR 有望达到63%，16/17 年业绩贡献有望达14%/19%。

高增长，低估值具备吸引力

公司15 年PE7 倍，历史低位，3 年业绩CAGR32%领先于行业。公司15 年PB2.2倍，略高于行业，然而15 年ROE31%远高于行业。我们认为公司价值被低估。

关键驱动因素：自主品牌业绩弹性

自主品牌乘用车的销量在2015/16/17 年的销量有望达到82/115/141 万辆，增速55%/41%/23%。公司产品在我国自主品牌乘用车销量占比有望在2015/16/17 年达到13%/17%/19%，占我国乘用车之比有望达到4.2%/5.5%/6.4%。

自主品牌有望成为公司今后业绩贡献的主要引擎之一，15 年有望实现12 亿元（含微车）的净利润，合10%的集团业绩贡献；16/17 年的利润贡献有望达到20/32 亿元，合14%/19%的利润贡献。

关键风险因素：汽车行业或已是拐点

目前我们对乘用车行业的判断为阶段性的周期见底，金融市场的资金分流或是市场不达预期的主要原因。

下半年旺季来临或提升小销量，今年汽车行业“小年”或为明年增速提供基础。

风险因素：经济下滑趋势超预期，汽车行业拐点或已经到来。