山西汾酒(600809)

第二季度收入利润环比改善明显，全年呈底部复苏态势

公司 2015 年上半年实现收入 22.46 亿元，同比下滑 2.35%，净利润 2.79亿元，同比下滑 22.40%，实现每股收益 0.3227 元。其中第二季度实现收入8.10 亿元，同比增长 9.14%，第二季度净利润 6410 万元，同比增长 261.71%，第二季度环比改善明显，一方面公司去年基数较低，另一方面公司去年清库存效果明显，今年青花瓷等呈现恢复性增长。我们预计下半年公司会持续改善，今年公司整体底部复苏明显。

公司上半年销售商品、提供劳务收到现金 21.72亿元，同比下滑 14.30%，经营性净现金流为 2.82 亿元，同比下滑 19.12%，公司预收款项 3.03 亿元，较年初减少了 8609 万元，公司现金流情况和收入利润较为匹配，预收款项并未大幅减少，公司第二季度财报情况基本能够反映公司真实销售情况。

公司上半年毛利率 67.25%，较去年同期下滑 1.11 个百分点，与 2014年全年毛利率 67.44%以及一季度 67.90%相比趋于稳定，主要是因为公司产品结构基本见底，上半年中高档白酒收入 15 亿元，同比下滑 2.22%，低档白酒 6.22 亿元，同比增长 2.38%，中高档白酒下滑已不明显。上半年期间费用率 31.93%，较去年同期下滑 0.46 个百分点，净利率 12.98%，较去年同期下滑 3.16 个百分点，这是因为营业税金及附加同比增长 2.28 个百分点。

渠道改革支撑基本面底部复苏，国企改革进程较慢

1、公司正在改变销售渠道，转型支撑基本面底部复苏。公司目前正在做渠道去团购化，鼓励经销商转型，深耕市场，同时公司还实行直销模式，一方面增强市场管控，另一方面实现渠道扁平化。 2、国企改革进程较慢，但仍期待未来能够激发其潜力。目前公司国企改革主要是在定制酒公司和上海销售公司实施混合所有制改革，进程较慢。公司面对行业下行调整较慢，体制是主要原因之一，未来仍期待体制改革激发清香龙头潜力。

盈利预测与投资建议。 预计 15-17 年 EPS 分别为 0.47/0.54/0.63 元，对应 PE43/37/32 倍，合理估值 23 元，给予谨慎增持评级。

风险提示： 改革速度慢，销售不达预期