年内最悲观时期已过

　　上半年，国内铜消费需求低于预期是5月中下旬之后铜价再度回落的主要驱动因素之一。但是我们认为，在前期稳增长政策效果逐渐显现以及下半年不乏消费亮点的推动下，需求形势即将迎来曙光，铜价将筑底反弹。

　　宏观经济企稳可期

　　8月财新制造业PMI初值仅为47.1，近期连续惨淡的经济数据印证了国内经济仍处于低谷。但是随着政府已开始积极解决稳增长中政策的传导问题，预计三季度末经济企稳可期。一是7月30日政治局会议定调积极的财政政策，而地方债务置换的持续加码则为积极财政提供了充足的资金来源，意味着基建投资在下半年大概率回升。二是人民币兑美元汇率一次性贬值将有效改善出口竞争力。三是降准降息政策效应持续释放，目前企业融资成本已下降至2011年以来的最低水平。

　　下半年铜消费不乏亮点

　　电网投资下半年发力，配网投资加码提振铜消费。预计随着反腐负面影响临近尾声以及新电改方案的落地，电网投资将重新步入正轨，前期投资拖欠将加速完成，从而为下半年乃至未来二至三年的电网投资提供支持，进而提振国内铜消费。

　　房地产销售改善传导至投资，提振铜消费预期。从住宅投资增资率先企稳、土地成交溢价回升、房企开发资金来源增速转正以及平均去化周期明显缩短这些表现良好的领先信号来看，维持今年三季度末房地产投资将阶段性企稳的观点，而这将在很大程度上改善下半年中国铜消费的预期。

　　空调销售三季度末或迎来拐点，提振铜管消费。我们看好房地产回暖对空调销售的积极影响，并预计国内空调销售在今年三季度末、四季度初出现回升的概率较大。因此，下半年铜管消费将从中受益。

　　现货贸易已在改善

　　国内紧平衡逐步向美金铜传导，保税区去库存接近尾声。青岛港事件之后，贸易融资力量逐步减弱，前期累积的保税区铜库存进入去库存阶段。保税区库存自去年的高点85万吨回落至当前的65万吨左右，而且随着国内市场在今年二季度再次逐步收紧，并于三季度初开始明显传导至保税区市场，洋山铜溢价近期大幅走高至110美元，较6月中的60美元上涨83%，一改前期的持续疲软走势，意味着保税区去库存基本结束。

　　洋山铜溢价大幅走高，将推动海外港口贸易升水触底回升。根据经验，保税区去库存的基本结束以及洋山铜溢价大幅走高必然会传导至海外铜市场。自2013年起，上海和欧洲的到岸升水差高点往往对应着保税区库存的阶段性低点，其背后的逻辑是当上海与欧洲铜贸易升水差较大时，套利行为将驱动贸易商和生产商更积极地将铜发往上海保税区市场，从而导致上海保税区铜库存上升，而欧洲等地区铜库存趋紧，并推动欧洲等海外港口铜贸易升水走强。

　　7月底以来，上海保税区洋山铜溢价大幅走高，使得上海和欧洲的到岸升水差扩大至40美元/吨以上，相信这必然会引发港口间的套利行为。近期，LME铜现货已由前期的大幅贴水转为升水6美元/吨，预示着套利行为正在改善国外现货的交投情况。而在保税区去库存结束的背景下，预计这种套利行为将推动海外港口贸易升水触底回升并继续抬升LME现货升水幅度。

　　后市展望

　　预计伦铜三月合约下半年核心波动区间为5200—6000美元/吨，强支撑位为4800—5000美元/吨，6200美元/吨上方的阻力作用将逐步增强。沪铜主力合约下半年核心波动区间为39000—44000元/吨，强支撑位为37000—38500元/吨，45000元/吨上方的阻力作用将逐步增强。