海信电器(600060)

收入利润小幅增长，业绩低于我们和市场预期

公司上半年营收 140 亿元，同比增长 5.6%，实现归属于上市公司股东的净利润 6.3 亿元，同比增长 2.0%， EPS 0.48 元，低于市场和我们的预期。上半年经营性现金流量净额 5.3 亿元，同比下降 65%。

出口增长较快，内销规模料将保持稳定

2 季度公司收入同比增长 2%，归属于母公司股东的净利润同比下降 9%，增速环比 1 季度的+9%和+6%均有下滑，我们认为主要源自行业增长放缓和公司内外销收入结构改变。产业在线数据显示， 2 季度 LCD 销量同比下降 5%，显着低于 1 季度的同比增长 2%，我们认为主要源自消费低迷和更换需求趋于平稳。上半年国内销售同比增长 1.7%，海外销售同比增长 18%，占营收比重提升至 1/3。由于对 CRT 电视的替代接近尾声，未来几年国内销售规模或将保持稳定。公司上半年推出激光电视、 ULED 电视等新品，但由于对显示效果的边际提升递减，对销售的拉动减弱。出口受益于液晶电视面板产能持续向中国转移，我们预计仍有望保持较快增长。

结构改变拉低盈利能力，智能电视用户活跃率有待提升

上半年毛利率同比下降 1 个百分点至 15.2%，我们认为主要受低毛利率的出口占比上升影响。虽然上半年销售费用率同比下降 0.4 个百分点，但净利率同比下降 0.2 个百分点至 4.5%。如果未来出口增长持续超过内销，销售净利率仍有可能继续下滑。 6 月底公司累计激活智能电视用户 1080 万，日均活跃用户 406 万，日均活跃率 37.5%；公司用户数继续领先行业，日均活跃率基本和行业持平，公司仍继续努力增强视频和游戏等对消费者的吸引力。

估值：维持盈利预测和“中性”评级

我们维持公司 2015/16/17 年 EPS 预测为 1.18/1.28/1.31 元，基于瑞银 VCAM贴现现金流工具（ WACC 假设为 7.3%），维持“中性”评级。