股灾之后，由于大量资金将配置转向债券，使得徘徊已久的债券市场迎来一波上涨，其中以信用债表现最为突出。但上周人民币忽然大幅贬值，引发资本外流担忧，利率债率先调整。向前看，债券市场是“危”是“机”值得仔细推敲。

基本面上，到目前为止增长方面的数据仍旧亮点不多。7月固定资产投资完成额累计增速小幅下降。其中，房地产投资增速继续下降，但降幅放缓。虽然房屋销售增速已经持续数月回暖，但尚未对新开工带来正面影响。制造业与基建投资增速亦下降。虽然财政支出增速加快，但稳增长的效果尚未在投资数据上表现出来。通胀方面，食品通胀在近几个月逐渐显现出苗头，而工业品通缩的状况没有丝毫改善。总体上，经济处在等待政策效果显现的阶段，由于工业品仍旧通缩，食品通胀暂时不会对货币政策构成制约。

货币政策在股灾救市之后没有新的措施，但上周二央行忽然宣布人民币中间价报价机制改革，报价主要参考前一日收盘价，并考虑外汇市场供求关系和隔夜欧美市场的变化。当日人民币中间价即较前一日中间价大幅贬值逾千点，引发在岸及离岸汇率大幅贬值。此后几天在央行的干预下市场逐渐稳定，至上周五在岸收盘价已接近中间价，且在岸与离岸价差收窄，贬值预期得到控制。

按照央行记者会的说法，此次中间价调整是为了提高其市场化程度，由此带来的汇率调整是一次性的，不应理解为趋势性贬值。对于贬值的原因，央行进一步解释称7月因救市采取的一些临时性宽松措施给人民币带来了贬值压力，本轮调整人民币贬值3%，压力已经释放。7月的信贷数据显示，1.48万亿新增人民币信贷中，有8864亿流向了非银行金融机构，显示救市过程中证金公司获得了大量资金注入。另一方面，央行7月外汇资产大幅减少3080亿，几乎相当于今年前6个月减少量的总和，表明人民币确实面临较大的贬值压力。我们认为此番一次性贬值是央行应对这一局面的主动之举，短期人民币已经稳住，但未来是否继续贬值将取决于经济状况与货币政策，目前从这两方面来看，前景并不乐观。央行若想稳定汇率，就不能在货币政策上有太大的宽松举措。

人民币贬值给债券市场带来的短暂冲击已经过去，尤其在配置需求仍然强劲的情形下，利空影响并不严重。目前市场普遍预期央行会降准以对冲贬值带来的资本外流，但我们认为短期内这一预期可能落空。第一，目前资金面紧张状况并没有到必须降准释放流动性的程度。第二，降准会令人民币贬值预期再度加大，可能在汇率稳定一段时间后，政策才会再次宽松。而最终是否宽松取决于资金面以及实体经济的状况。目前需要高度关注资金面，贬值带来的影响会逐渐显现，市场一段时间的担忧会聚集于此。如果资金价格走高，而央行还没有采取相应措施或采取的措施力度不足，无疑将对市场产生利空影响。操作上，交易盘需谨慎，国债期货只可逢低短多，不宜追高。