金陵药业(000919)

业绩总结： 2015H1 年实现营业收入 15.7亿元，同比增长 13.5%， 归母净利润1.2亿元，同比增长 5.9%； 若从单季度来看， 2015Q2实现营业收入 8.5亿元，同比增长 14.7%， 归母净利润 5868万元， 同比减少 14.4%。

业绩增长主要来自于营收规模的扩大与期间费用率的下降。 1） 从收入规模来看，公司 2015H1 营业收入同比增长 13.5%，主要为新增安庆石化医院并表所致， 由此导致医疗服务业务收入增速达 41.1%； 药品板块收入增速为 10.2%，与行业增速保持一致；（2）从盈利能力来看，公司 2015H1毛利率同比下滑 1.6个百分点， 主要为招标降价影响下目前占收入比例较大的药品板块毛利率下滑2.9 个百分点所致， 但随着仪征医院整合完毕与安庆医院改制的有序进行，公司在医疗服务领域的盈利能力有所上升， 毛利率同比上升约 3.9 个百分点； 随着仪征医院步入高速增长及安庆石化医院并表，规模效应逐步体现， 公司整体期间费用率同比下降 1.7个百分点； 3）若从单季度数据看， 公司 2015Q2的营业收入增速与 2015H1保持一致，但整体毛利率下滑幅度更大（为-4.1%），我们认为随着医疗服务收入占比的提升， 公司未来的整体盈利能力有望提升。

“宿迁模式”复制效果初显， 医疗服务领域高速增长可期。 公司目前已在仪征医院和安庆医院进行“宿迁模式”复制。 根据宿迁医院发展路径，我们认为三家医院增长动力充足： 1）宿迁医院已步入稳定增长期， 2015H1收入增长 11%，净利率稳定在 13%左右， 目前床位利用率保持在 100%以上， 未来的增长点将是床位扩建与周转率提升； 2）仪征医院目前已基本整合完毕， 2015H1收入增长 28.4%，受并购后折旧摊销影响， 目前净利率仍处于相对低的 5%， 对比宿迁医院来看仍有较大提升空间，在收入高增长和折旧摊销影响逐步减弱的共同作用下， 我们认为仪征医院已经步入高速成长阶段； 3）安庆医院为 2014年并表，目前还处于整合期， 预计 2016年将跟随仪征医院的脚步步入高速增长期。

药品领域增速将继续承压， 价格维护或是保持长期生命力的有效手段。 医保控费、招标降价的趋势下，公司药品业务承受了一定压力，2015H1的增速约 10%，与医药工业整体增速保持一致。核心产品脉络宁为中药注射剂，受医保控费压力较大， 我们估计其 2015 年销量同比处于下降趋势。 进入新一轮招标以来，公司针对核心产品启动了价格维护策略， 我们认为在价格联动的招标模式下，做好价格维护、保持利润空间或是保持公司药品板块持久生命力的有效手段。

盈利预测及评级： 预计公司 2015-2017 年 EPS 分别为 0.43元、 0.50元、 0.60元，对应动态 PE 分别为 38倍、 33倍、 27倍。我们认为公司已与鼓楼医院建立了稳定的合作关系，旗下三家医院增长动力充足， 预计后期仍将通过外延扩张加大医疗服务领域布局， 医疗服务板块的业绩占比不断提升有望拉动整体估值水平的上行， 维持“增持”评级。

风险提示： 药品招标降价幅度超预期风险、 外延扩张速度过缓风险。