华新水泥 2015 上半年实现营业收入64.50 亿元，同比减少11.24%；归属上市公司股东净利润为0.89 亿元，同比下降82.34%，对应每股收益0.06元。今年以来，水泥行业需求持续低迷，市场竞争加剧，上半年公司水泥销量下降1.4%，业绩下滑主要是由于水泥熟料均价同比降幅较大，虽然煤炭采购成本也继续下降，但水泥熟料吨毛利仍同比下降25 元。公司在国内需求增速放缓的情况下积极拓展盈利能力相对较高的海外市场，公司持股6%的柬埔寨CCC 公司生产线在2 季度已经开始正常运行；塔吉克斯坦胡占德3,000TD项目预计年底投入运行；尼泊尔纳拉亚尼水泥熟料生产线项目前期工作已获得董事会的批准；哈萨克斯坦阿克托别水泥熟料生产线项目待董事会正式批准后下半年也将启动前期工作。此外，公司继续积极推进环保业务发展，虽然目前占公司整体业务比重较小，但长期来看环保业务发展空间较大，有望成为公司新的业绩增长点。我们维持公司A、B股的买入评级，目标价格分别下调至12.00 元人民币和0.90 美元。

支撑评级的要点

水泥价格下降导致盈利下滑。上半年公司水泥熟料综合销量2,329 万吨，较上年同期增长1.4%。我们测算上半年的水泥熟料综合均价为237 元/吨，较上年同期下降31 元/吨；水泥熟料综合吨毛利为55 元，较上年同期下降25 元。

上半年年毛利率下降，各项费用率有所上升：公司上半年毛利率下降5.80个百分点至23.1%，净利率下降5.55 个百分点至1.4%。上半年期间费用率为20.2%，同比上升1.66 个百分点。其中，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为8.0%、6.7%和5.6%，同比分别上升0.58、0.03 和1.05个百分点。

公司继续积极推进环保业务发展：截至上半年，公司运行的环保项目达11个、试营运项目4 个、在建项目6 个。同时，通过创新与改良，总结已投产项目的设计经验，公司利用水泥窑协同处置生活垃圾等衍生燃料降低煤炭消耗、降低氮氧化合物排放等工艺技术得以持续优化和提升。

2015 年三季度业绩预告：由于国内水泥需求同比下降，加之水泥产能严重过剩局面下的市场恶性竞争，致使公司主导产品的价格大幅下挫，预计2015 年前三季度公司实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比降幅将在50%以上。

评级面临的主要风险

需求低于预期导致价格下行的风险及成本大幅上升的风险。

估值

我们对公司2015-2017 年的每股收益预测分别为0.424、0.562 和0.682 元，A 股目标价格由13.60 元下调至12.00 元，对应2015 年1.8 倍市净率，考虑到B 股价格的折让，将B 股目标价由1.17 美元下调至0.90 美元，对应2015 年0.8 倍市净率，维持A/B 股的买入评级。