光明乳业(600597)

业绩低于预期

1H15 公司收入/净利润同比+1.9%/-4.0%， Q2 单季收入/净利润同比-3.5%/-25.8%，收入利润均低于预期。我们测算 1H15 国内业务收入增速 6.9%，新莱特因受国际奶价下跌影响，收入下滑25.5%。常温奶中，莫斯利安受到较大竞品压力，异地扩张速度不及预期，预计 1H15 收入 35 亿（+20%）。此外上半年因原奶供给充分，龙头企业对基础白奶的促销买赠力度较大，光明亦受到价格战拖累。低温奶中，光明 1H15 在华东地区表现不佳，我们了解到除需求疲软外，公司为提高运作效率对过去的社区部和地区部进行了整合优化，影响了短期增速，而华中和华南地区仍在积极开拓。国内奶粉业务保持疲软，预计 1H15 无明显增长。 1H15公司毛利率/销售费用率/管理费用率同比+0.8/+1.2/-0.1pct，毛利率提升主因产品结构优化和原奶成本下降，销售费用率提升则主因促销力度加大及渠道拓展带来的营销及销售服务费占比提升。净利润率同比-0.1pct 至 2.0%，未见明显改善。

发展趋势

我们认为在今年乳品需求疲软价格战激烈，以及渠道龙头快速布局常温酸奶品类导致竞争加剧的大环境下，光明收入端将承压。公司渠道开拓仍在进行，上半年网点数接近 100 万个，较去年提升 40%+，期待 2H15 低温奶和海外业务改善能带来收入增速的提升。我们预计高价奶粉库存将于 Q3 末消化到位， Q4 起毛利率有望更好地受益于奶价下降。但促销/竞争或将使今年的销售费用率难见大幅压缩。 1H15 公司领导班子发生了较大变动，我们认为也是影响短期经营的客观原因之一，但长期上，新领导班子对光明完善全国布局、逐步提升效益、以及全球资源整合的发展思路明确，长期看光明的净利润率水平仍然具备明确提升空间。

盈利预测调整

不考虑 Tnuva 并表，下调公司 15/16 年收入 11.5%/16.8%至214.73/237.01 亿元，下调归属母公司净利润 26.0%/39.1%至 6.40/7.95 亿元，合 EPS 0.52/0.65 元。

估值与建议

根据 DCF 模型，光明主体权益价值 261.6 亿元，对应目标价 21.26元。若考虑 Tnuva 并表带来的 97.4 亿元市值增厚（对应 15 年 20倍 P/E），则光明总体目标市值 359.1 亿元，按照增发后总股本计算， 下调目标价 25.9%至 20.06 元。考虑 Tnuva 并表，当前股价对应 15/16 年 27/24 倍 P/E，处于历史低点，维持推荐评级。

风险

行业增速放缓竞争加剧、原奶价格波动、食品安全事件。