事件：新希望发布2015 年半年报，报告期内公司实现营业收入294.98 亿元，同比下降8.04%；归属母公司净利润11.58 亿元，同比增加21.83%；实现每股收益0.56 元。其中根据我们上半年盈利因子拆分测算显示，农牧业务上半年实现净利润2.1 亿（每股收益0.1 元），同比大幅增加320%，民生银行贡献9.48 亿元。公司Q2 实现营业收入163.18 亿元，同比下降5.8%；净利润6.43 亿元，同比下降3.7%。

产品瘦身，结构优化，成本端控制良好是净利润提升的主要原因。2015 年上半年公司实现饲料业务营业收入201.38 亿元，同比下降8.6%，屠宰及肉制品业务营业收入94.24 亿元，同比下降5.3%，贸易板块实现营业收入33.33 亿元，同比下降13.65%。在公司主营业务收入均出现不同程度下滑的情况下，公司通过采取产能调整、优化结构，关停低效工厂、缩减饲料产品、完善区域生态圈建设、加强终端服务等一系列措施，压低成本。上半年公司饲料业务毛利率同比提升4.96%，屠宰及肉制品业务毛利率同比提升83.7%，贸易业务毛利率同比提升31.4%。

三费方面财务费用大幅减少，管理费用及销售费用基本持平。公司上半年管理费用以及销售费用支出同比分别上升0.81%和0.98%，财务费用支出1.6 亿元，同比下降23.3%，我们认为年初大幅减持民生银行以及上半年运营效率提升使得公司获得充沛的现金流，导致短期借贷减少，利息开支减少是财务费用大幅下降的主因。

优化饲料产能布局，实施一体化聚落战略。公司自14 年制定《饲料生产体系发展战略规划》至今，在饲料业务上持续优化产能布局，提升研发实力，缩减品种，加强品种市场竞争力，取得了初步成果。同时在农牧端，改变传统的经营方式，以一定半径区域内公司自营的饲料厂、屠宰厂与养殖规模户或养殖合作社结合，打造一体化聚落，通过向下游适度让利，建立与养殖户良好联系，提升粘性。

食品战略转型逐步落地，渠道升级显成效。15 年上半年，公司继续推动屠宰及肉制品业务的产能优化，以及“冻转鲜、生转熟、贸易转终端”的战略转型，同时改变传统低效营销模式，积极布局商超、电商等多种新型渠道，效果显着。同时公司在7 月初与法国猪产业链一体化运营龙头科普利信集团签署战略合作协议，过引进国外的先进养殖技术与管理经验，打造健康猪肉产品提升下游业务竞争力。

互联网战略推进方面，公司继续大力推动“福达计划”，覆盖养殖户、猪场数量得到快速增长，同时公司在2015 年上半年启动了“福达云养殖系统”禽板块项目，标志着占公司客户较大比例的禽养殖户也将获得更好的技术服务。农村互联网金融板块，公司通过“云金融”平台，为农牧链条上的养殖户、经销商、供应商提供更加灵活的金融支持。目前，这些平台都开始有序运转，养猪托管平台已达成及将要达成的合作已覆盖3 万头母猪。对于金融板块贷款资金总需求，我们判断将在600-800 亿以上（禽链资金需求约500 亿以上，按照20%市占率测算，禽链负债率较高；猪链未来市占率约5%，资金需求100-200 亿），按照正常2-3%收益率，可挖掘利润空间在12-20 亿。

中期来看，景气提升背景下，新希望属于低估值、稳增长品种，即使不考虑互联网金融逻辑，我们依然认为被低估：对应2016 年农牧约20 亿净利润（2000 万吨饲料销售+3-4 亿羽鸡鸭苗养殖+7.5 亿羽鸡鸭屠宰+202 万吨肉制品销售+31 家有盈利的海外公司资产），市场目前仅给予农牧资产266 亿的估值（总市值396亿-130 亿持股民生银行市值），约13x 估值。

我们预计新希望 2015-2016 年EPS 分别为1.23 元和1.79 元，同比增长25.93%、45.62%。按照当前市场中农业20 倍16 年PE 和银行8 倍PE、再加上100 亿互联网金融市值，维持目标价32.52 元，对应650亿市值，继续重申“买入”建议。