步步高(002251)

南城百货并表带来收入大幅提升，线下实体持续支持电商发展步步高 2015H1 实现营业收入 80.6 亿，同比增长 25.22%；归属上市公司股东净利润 2.41 亿，同比下降 12.73%。剔除南城百货 H1 实现收入 66亿左右，同比微增长，剔除南城百货 H1 实现利润约 1.8 亿，以此估算整个上半年电商投入金额接近 1 亿（2.76 亿减去 1.8 亿）。上半年公司： 1）云猴全球购全面上线，上线不到 3 个月达到峰值日订单 2.36 万单，9 月 20 日达到日订单 10 万单，跨境电商发展迅速；2）便利店加盟签约达到 7000 家；3）APP 装机超过 300 万；4）新开超市业态门店 3 家，百货业态门店 1 家。整体来看，公司提出的大会员、大支付、大电商、大物流、大便利五大战略均在有条不紊的推进当中。

CPI 维持低位至毛利率同比下降，剔除南城百货营收微增长

（1）公司 15Q1、Q2 营收同比分别增长 21.15%、30.61%，剔除掉南城百货并表影响，整个上半年营收同比增长 3%左右，行业压力仍在；（2）15H1 毛利率同比减少 0.80pp 至 22.15%，Q1、Q2 毛利率分别下降 0.62pp、1.08pp 至 21.84%、22.53%。毛利率下降主要由于 CPI 维持低位，实体依旧疲软所致；（3）15H1 销售管理费用率增加 1.05pp 到 17.78%，其中人工费用、租金、折旧、运营费用分别增长 30.11%、37.64%、49.22%、36.43%，各项费用增速依旧高于收入增速，刚性费用上涨压力仍在。

盈利预测及投资建议

公司作为区域零售公司转型典范，战略、执行力较行业领先，享有估值溢价，预计公司 15-17 年 EPS 分别为 0.66 元、0.75 元、0.83 元，当前股价对应 15 年 23XPE，0.66XPS，维持“买入”评级，公司合理股价 20 元。

风险提示：实体零售疲软，新业务进展较慢