一汽轿车(000800)

2015 1H净利润同比下滑48%，低于预期

公司2015 1H实现净利润1.6亿元，同比-48%，约占我们全年盈利预测的30%，低于预期；Q2 净利润2653万，同比-47%，环比-81%；公司上半年实现营业收入138亿元，同比-13%，毛利率21.4%，同比下降1.9ppts，主要原因是公司上半年汽车销量和ASP分别同比下降12%和2%；期间费用率 同比下降2.2ppts至14.7%，主要得益于公司大幅缩减广告宣传开支，致销售费用下降39%；公司净利润率同比下降0.8ppts至1.2%。

产品老化且缺乏竞争力，销量颓势短期料难以扭转

公司2015年上半年汽车销量12万台，同比下滑12%，仅达到全年销量目标的40%，约占我们全年预测的45%；公司的主力车型马自达6由于产品老化严重，上半年销量下滑46%，目前月均销量已经降至3000台左右；公司去年5月份推出全新马自达6阿特兹，但该车型上市后依然表现平平，目前月均销量也仅为3000台。此外，公司去年7月推出全新SUV车型CX-7力图在SUV领域抢夺市场份额，但由于产品定价过高（20~27万）以及并不流行的外形设计，使得该车型目前月均销量不足100台。

一汽集团的整体上市仍存在不确定性

根据公司中报的披露，公司控股股东一汽股份公司承诺将在2016年6月28日之前，通过资产重组或其他方式整合所属的轿车整车业务，从而解决与一汽轿车的同业竞争问题。我们认为未来可能的重组方式有两种：1）一汽股份公司独立上市再吸收合并一汽轿车和一汽夏利；2）一汽股份公司借壳一汽轿车上市再吸收合并一汽夏利。无论哪种方式，都可能成为一汽轿车股价上涨的催化剂，但一汽集团整体上市的进度和时间点仍然存在很大不确定性。

估值：基本面难以支撑当前估值，维持“卖出”评级

我们的目标价是基于瑞银VCAM（WACC为10.1%），对应2015E 30x PE。

风险声明

我们认为公司面临如下风险：（1）中国宏观经济变化导致乘用车销量波动；（2）政府汽车消费政策的改变；（3）竞争对手推出新的中高端车型使得竞争加剧；（4）马自达6和“奔腾”系列销量下滑可能引发价格战风险。