伊利股份(600887)

事件： 公司公布 2015 年中报，上半年实现营业收入 299 亿元，同比+9%；归母净利润 27亿元，同比+16%；基本每股收益 0.43元。 Q2单季度实现收入 152亿元，同比+6%；归母净利润 14亿元，同比+13%。

业绩点评： 1、 上半年收入整体保持稳定增长， Q2 单季增速出现下滑。上半年主业继续保持稳定增长， 消费升级带来明星产品高速增长： 金典（同比+20%）、安慕希（增长 9.8倍）、每益添（+51%）、畅轻（+60%）、金领冠（+33%），带动收入整体稳定增长。 Q2 单季收入增速有所下滑，主因是大消费环境不景气+终端买赠影响较大（今年原奶供应相对充足，量较大，行业竞争加剧，促销较为常见）。 从销量来看，增速并没有下降，上半年液态奶销量增长 15%以上。 2、毛利率提升拉高净利润增速。 2015H1 毛利率 35.42%，同比+1.84pct，受益于原材料原奶价格下降，毛利率提升明显， 三费率稳中略有提高 0.91pct，主要是财务费用率提升幅度较大（借款增加及汇兑损失）。 3、液态奶市占率 29.6%，较去年同期提升 2.3pct，继续稳居行业第一；同时，公司继续深耕渠道，扩大试点城市范围，上半年试点城市市场销售额同比+50%以上。

投资看点： 1、 乳制品行业竞争较为激烈，消费升级及明星产品依然是未来大方向。乳制品全国双寡头，同时又面临区域性强势品牌和城市型诸侯割据的局面，竞争较为激烈，在宏观消费并不景气的大环境下，部分地区价格竞争激烈，行业短期内要忍受阵痛。未来消费升级引领下明星产品、大单品保持快速增长依然是行业发展的大趋势。 2、伊利作为行业龙头企业， 产品、渠道、布局等都走在行业前列， 我们看好公司在乳制品行业内所有权体制、产品和渠道的核心竞争力，长期看公司依然受益于市占率提升+产品消费升级的大格局，同时全球化产能和研发布局助推公司迈上新台阶。 3、安慕希和核桃乳等有望成为大单品。常温酸奶安慕希今年受产能限制，短期内供不应求，收入规模难以释放，预计全年贡献收入超过 25亿元，明年产能释放，收入有望翻倍；同时公司积极布局核桃乳， 预计全年实现收入 10亿元左右。

盈利预测及评级： 预计未来三年液态奶增速分别为 8.3%、 8.4%、 9%，毛利率维持在 31%左右；奶粉及奶制品增速分别为 10%、 9%、 9%，毛利率 51%； 冷饮增速和毛利率均无变动； 公司 2015-2017年 EPS 分别为 0.78元、 0.90元、1.05 元，对应 PE 分别为 20倍、 18倍和 15倍， 我们给予公司 16年 25 倍 PE，对应目标价 22.5元，首次给予“买入”评级。

风险提示： 食品安全风险；原材料价格大幅波动风险。