三维丝点评报告：并购方案获证监会通过，顺利切入脱硝市场

类别：公司研究机构：国海证券股份有限公司研究员：谭倩，杨雪

事件：

2015年5月8日，证监会并购重组委员会审核并无条件通过了公司非公开发行购买资产，并募集配套资金提案。

此次最终上报方案为，收购洛卡环保100%股权，作价2.52亿元元，其中现金支付8,820万元，另通过非公开发行支付16,380万元对价，并通过员工持股计划募集配套资金不超过6,300万元。

主要观点：

收购北京洛卡环保获批，进入脱硝行业。公司2013年曾公告收购洛卡环保，遭到股东大会否决后调整方案，中途经历变更财务顾问。此次重组方案获批，预示着公司全面进入脱硝领域不确定性进一步消除。此次收购洛卡环保达到了以下作用：(1)增厚上市公司业绩：此次收购洛卡环保在未来完成后，洛卡环保将成为公司全资子公司，二者将实现并表，洛卡环保2014年扣非后净利润为2714.25万元，已达到2014年业绩承诺，另洛卡环保承诺，2015、2016年扣非后净利润不低于3313、4141万元，此次收购将有助于增厚上市公司业绩。(2)扩大市场空间：三维丝从传统主营烟气除尘中核心耗材滤料滤袋生产，到脱硝工程总包+运营维护，未来两家公司将成为同一主体参与到脱硝工程和运维的投标中，有望数十倍放大公司面临的市场空间。(3)实现技术与资本合并：洛卡环保拥有大量自主知识产权，具烟气SCR、SNCR、SCR/SNCR混合法和尿素热解制氨等脱硝技术，此次通过收购有望借助上市公司平台，实现“技术与资本的合并”。(4)业务协同效应明显：洛卡环保核心客户包括国电清新、龙净环保、永清环保、菲达环保、中电远达、华电工程、航天环境工程等国内主要的脱硝工程公司，两公司下游一致性高，双方可共享资源，配套销售，相互促进。

在手脱硝订单充裕，未来订单有望继续增长。2015年公司与洛卡环保联合投标，并中标签订《邹平齐星开发区热电有限公司6号炉脱硝系统投资、建设及运行维护检修合同》、《邹平齐星开发区热电有限公司1—3号炉脱硝系统投资、建设及运行维护检修合同》以及《山东齐星长山热电有限公司1—3号炉脱硝系统投资、建设及运行维护合同》，公司采取了“BT+OT”的模式。建设期，公司承担工程总包和垫资责任，净利润率保守估计约为总投资的12%，当年确认收入。上述合同运营及投资回收期均为5年，公司承担运行和维护责任，以人力成本为主，毛利润率较高，预计达到70%。以上三个合同总投资为1.93亿元，年运营费用合计达1.39亿元，预计在2015年贡献净利润约3300万元。北京洛卡环保拥有脱硝最核心技术和设备生产能力，结合三维丝的垫资和市场能力，相比于一般工程公司，能为电厂业主以更低的成本，提供更好的技术和服务，预计未来工程和运维订单会不断增加。

最严环保法与近零排有望带来除尘、脱硝业务有望增长。公司高温滤料产品的技术水平和市场占有率均处于领先地位，在国内火力发电行业市场占有率第三位，内资企业第一名。随着近几年雾霾加剧，环保部出台了众多大气污染排放标准，涉及行业从最开始的电力延伸到水泥、钢铁、砖瓦、有色、垃圾焚烧和蒸汽锅炉，除尘市场不断扩大。与此同时，污染物排放指标逐步趋严，2015年1月最严环保法开始实施，对粉尘排放标准限值下降至30mg/m3，部分行业或者部分类型机组排放标准限值下降至10-20mg/m3。除尘新增和改造市场同时发展，公司所做布袋滤料为易耗产品，每2-3年将进行更换。预计公司传统业务保持10-20%增速，稳定增长。另外，煤电随着近零排政策出台，东部地区新建及部分现役机组，氮氧化排放标准将从100mg/m3，到2020年下降到50mg/m3，有望带来脱硝设备升级改造机遇，重燃脱硝市场，公司脱硝业务有望迎来快速发展。

员工持股募集配套资金，外延式发展布局有望持续。在此次收购北京洛卡环保方案中，员工持股计划，兴证资管鑫众—三维丝蓝天1号定向资产管理计划认购三维丝非公开发行股票金额不超过6,300万元，认购股份不超过4,112,271股，非公开发行股票价格为15.32元/股，锁定期三年。员工持股标志着公司员工对公司信心坚定。同时，公司基于传统主业稳健增长，近期外延式扩张不断，从环保细分滤料行业向主流环保业务扩展，预计未来外延式发展布局有望持续。

盈利预测与评级。预计公司2015-2017年EPS分别为0.92、1.39、1.71元，对应当前股价PE分别为33.42、22.15、18.03倍。公司正从环保细分滤料行业逐步进入主流环保业务。此次并购北京洛卡环保，获得脱硝最核心技术，结合资本实力，进军脱硝工程和运维市场，成长天花板被打破，市场空间数十倍放大。员工持股提振信心，未来公司环保布局有望加码，给予“买入”评级。

风险提示。滤料原材料价格上涨；脱硝工程项目承接进度低于预期

清新环境：业绩符合预期，看好公司市场拓展力

类别：公司研究机构：华安证券股份有限公司研究员：华安证券研究所

主要观点：

业绩符合预期。

公司2015年上半年实现营收9.6亿元，较上年同期增长68.48%；归母净利润2.1亿元，较上年同期增长55.81%；基本每股收益0.19元/股，较上年同期增长58.33%。

建造业务营收大幅增长，运营业务增速稳定。

公司本期营收增长主要源于建造业务增长，建造业务营收同比增长142.80%。运营项目由于浙江大唐乌沙山及重庆石柱脱两个项目的并表实现稳定增长，同比增长25.19%。上半年，公司毛利率34.98%，较上年同期增长0.73%，主要由于建造业务毛利率的提升，本期建造业务毛利率较上年同期增长10.93%。

一体化技术增强公司市场拓展力，大量在手订单保障公司未来发展。

运营项目方面，公司截至目前已有脱硫运营资产11340MW，脱硝运营资产4140MW，业务营收占总营收比例接近50%。此外，公司于6月中标山西平朔煤矸石发电厂600MW机组烟气脱硫除尘超低排放改造BOT项目。公司运营项目毛利率由于前期募投资产质量较好、上网电量大，毛利率常年保持在40%以上，高于其他上市公司(中电远达及永清环保运营项目毛利率均在20%以下)，加上后续收购资产较多，为公司的长期可持续发展奠定基础。

建造项目方面，公司凭借SPC-3D技术市场拓展能力增强，2015年上半年新签28个工程订单，其中19个使用SPC-3D技术，清单中24个电厂工程订单，装机容量为27170MW，其余4个为锅炉工程订单。加上2014年6220MW的新增建造项目以及于13年年内签订的10余个建造项目仍有部分尚未确认收入。加上公司建造毛利率至2012年起不断上升，大量新增建造订单及前期订单业绩有望在2015-2016年持续释放业绩，为公司近两年业绩增速提供了良好保障。

横向纵向战略布局公司新业务。

横向而言，

(1)成立全资子公司国电清新节能，用于开拓节能投资项目管理业务。

(2)收购中环华清65.99%股权，用于加强烟气余热回收等节能领域技术的服务能力。

(3)公司通过山东省临沂市莒南县城区供热BOT项目进军热电市场，有效经营期为30年，正常年份收益为1.1亿元。

纵向发展而言，

(1)公司通过设立控股子公司康瑞新源及西林新康向其独特的活性焦干法烟气脱硫系列技术的上游活性焦产业链延伸。

(2)收购赤峰博源向工业副产品深加工及资源综合利用的下游延伸，其煤焦油轻质化项目，预计在2014年内建成，预计一期的收入最高可达6.9亿元/年，最多可贡献净利润5,600万元/年。

(3)公司在波兰共和国设立全资子公司SPC欧洲公司，以此为切入点，利用国际市场资源进入国际业务市场。

(4)公司注重主营业务技术研发能力，成功研发出单塔一体化脱硫除尘净化技术(“SPC-3D”)，此技术实现了二氧化硫和烟尘的特

长青集团：盈利逐步改善，看好未来发展

类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：邵琳琳

中报业绩符合预期，发电量增加提升收入：长青集团上半年实现收入7.2亿元，同比增加22.9%，实现归母净利润0.5亿元，同比增加209.5%，业绩符合预期。公司收入的增长主要来自于明水电厂和宁安电厂售电收入增加所致，其中燃气具业务收入增加7.7%至4.6亿元，环保业务收入增加64.0%至2.6亿元。从净利润看，公司相比去年增长点主要来自未交割美元远期外汇协议的公允价值变动损益(去年中报的的-1654万元至今年的630万元)、明水电厂的盈利改善(上半年利润756万元，去年同期-775万元)和宁安电厂投产带来的利润(上半年利润717万元，去年同期-145万元).

精细化管理推动盈利不断好转，后续项目值得期待：长青经营稳健，燃气具销售起家的特性使其在成本的控制、员工的激励等管理方面极其精细化，公司上半年综合毛利率同比增加3.1%至24.1%，其中燃气具销售毛利率同比增加2.0%至22.4%、环保业务毛利率同比增加4.3%至27.3%，毛利率的不断提升是精细化化管理的成果。在此驱动下，公司沂水、宁安电厂盈利全国领先，明水电厂也扭亏为盈，我们认为长青完善的激励管理机制能够很好实现异地的复制，后续随着鱼台、荣成等项目不断投产，利润有望不断提升。

集中供热大有可为，公司先发优势明显：从去年开始国家集中出台多项政策鼓励，从排放标准和取缔规划等多方面要求去除小锅炉，鼓励热电联产等集中供热等方式，打开千亿市场空间。长青借助年初中标的满城项目进军集中供热领域，后续接二连三的订单表明公司的先发优势明显，在行业的爆发期，长青集团有望不断抢占大型优质项目，从而推动未来的高成长。

投资建议：在大气治理不断深化背景下，集中供热和生物质发电业务将推动公司业绩不断增长，预计公司2015-2017年EPS为0.35、0.88、2.26元，对应PE为80、32、12倍，维持“买入-A”投资评级。

风险提示：项目建设进度低于预期。

中山公用：投资收益拉动利润大幅增长，看好公司产业经营和资本运营“双轮驱动”

类别：公司研究机构：长江证券股份有限公司研究员：童飞

公司经营状况稳定，投资收益大幅增长，期间费用上升导致盈利能力小幅回落。报告期内公司业绩稳步增长，实现营业收入5.71亿元，同比增加4.85%，净利润9.4亿元，同比增加231.43%。参股的广发证券上半年实现归母净利润84.06亿元，同比增长401.85%，为公司贡献了8.23亿元的投资收益，占净利润的88%。去年7月，公司发行了8亿元的公司债，导致财务费用支出同比大幅增加了75.38%，期间费用合计1.39亿元，同比增长了28.49%。受期间费用增加影响，公司上半年毛利率为38.9%，下降了3.5个百分点。

大力完善投资布局，创新发展模式，多项业务齐头并进。公司继设立全资子公司中山公用环保产业投资有限公司后，又拟在香港设立公用国际(香港)投资有限公司，谋求业务拓展和境外投融资发展机会，全面优化投资布局。公司经营多元化，各项业务亮点纷呈，全面开花。水务板块，公司积极探索建立二次供水项目接收及运营模式；农贸市场板块，大力开发电子结算系统，打造“经营权费+租金+交易提成+其他管理费”的复合盈利模式；港口航运板块，正积极推进中港客运挂牌新三板的工作。

继引入战投复星集团后，牵手广发证券成立环保并购基金管理公司，外延发展想象空间巨大。去年公司引入复星集团，持有13%的股权，成为混改标杆。今年公司与广发合作成立规模达20亿元的并购基金公司，主要投资节能环保、清洁技术、新能源等领域，致力于把公司打造成环保大平台。7月，公司全资收购天乙能源，业务范围拓展至固废处理领域，开启外延并购征程。

预计公司2015~2017EPS分别为0.66、0.77、0.84，我们看好引入复星后对于公司治理结构及资本运作方面的提升，给予公司“推荐”评级。

中电环保：业绩稳健增长，期待ppp订单突破

类别：公司研究机构：广发证券股份有限公司研究员：安鹏，沈涛，郭鹏，陈子坤

核心观点：

净利润增长33%，近两年新并购业务贡献利润主要增量。

公司2015年上半年实现营业收入2.73亿元，同比增长7.07%；归属于上市公司股东净利润4035万元，同比增长33.29%；每股收益0.12元。公司利润增长的主要动力来自于近两年来新并购的市政污水处理、烟气治理、污泥处理等业务。

未结算订单11.6亿元，在手订单将陆续释放业绩。

报告期内，公司新承接合同额2.03亿元，其中工业水处理1.91亿元、烟气治理0.12亿元。截止本报告期末，公司尚未确认收入的在手合同金额合计为11.58亿元(不包括南京污泥PPP示范项目)，公司在手订单有序推进，将陆续进入业绩确认阶段。

多业务链战略布局完善，PPP订单有望突破。

我们预期PPP模式将在快速推广期，地方环保订单单体金额更大、历经几年布局，公司初步形成了工业污水、市政污水、烟气治理、污泥治理等全产业链的环保业务布局。同时公司多年培育的环保孵化器亦将开始为ppp模式的竞争提供技术支持和人才储备。

业绩增长稳健，期待PPP项目突破。

我们预计公司2015-17年EPS分别为0.33元、0.43元和0.55元，公司近些年不断开拓市政污水、污泥处置等新业务领域，在手订单充裕，未来几年业绩增长确定。在PPP模式加速推广的背景下，公司多业务布局完善，竞争力较强，建议积极关注公司PPP项目的订单情况。给予“谨慎增持”评级。

风险提示：

在手订单执行进度低于预期；市场竞争导致毛利率下滑。