安徽合力(600761)

与预测不一致的方面

合力公布了 2015 年上半年业绩：收入/净利润同比下滑 15%/41%至人民币 30 亿/2.25 亿元，较我们的预测低 15%/17%。净利润大幅下降主要归因于 2014 年上半年人民币 1.008 亿元的一次性土地出让相关收益。隐含的 2015 年二季度收入/净利润同比增速为-15%/-17%。 要点： 1) 合力叉车和零部件销售同比下降 14%至人民币 29 亿元，而装载机收入同比下滑 40%，与 2015 年上半年全行业装载机销量同比下滑 52%相符。由于市场势头疲软，合力将全年收入目标下调至人民币64 亿元（意味着同比下降 4%），而我们当前预测是人民币 58 亿元，因为我们认为叉车销售面临进一步下行风险； 2) 虽然销售下降，但综合毛利率上升 1.4 个百分点至 21.9%。叉车和零部件/装载机业务分别实现毛利率 22.0%/11.5%，上升 1.3 个/3.9 个百分点，我们认为原因是原材料成本（分别占叉车和零部件/装载机主营业务成本的 87%/91%）下降； 3) 销售管理费用占销售额的比例同比上升2.5 个百分点至 12.7%，归因于较高的员工薪酬相关成本和研发支出； 4) 上半年经营性现金流从人民币 3.11 亿元降至人民币 1.8 亿元，主要归因于净利润下降。虽然销售下滑，但合力仍有人民币 1.42 亿元应收账款相关现金流出（而 2014 年上半年为人民币 4.09 亿元），推动折年应收账款周转天数从去年同期的 75 天上升至 82 天。

投资影响

我们将 2015/16/17 年每股盈利预测下调 19%/10%/9%，以计入叉车销售假设的下调（在一定程度上被利润率假设的上调所抵消），并将我们基于 2016 年预期EV/GCI vs. CROCI/WACC 的 12 个月目标价从人民币 14 元调整至人民币 12.7元（现金回报倍数仍为 1.1 倍）。 我们维持对该股的中性评级。主要上行风险/下行风险包括：叉车销售/利润率高于/低于预期。