交通银行(601328)

上半年业绩符合预期，净利润同比增长 1%

交行上半年/2 季度实现税后净利润 373 亿元/184 亿元，同比均增长 1%， 2季度利润环比降 3%。我们估算，受降息影响（上半年平均贷款收益率比 1季度低 0.05 个百分点，存款成本则上升 0.2 个百分点）， 2 季度净息差环比下降 0.05 个百分点。净手续费及佣金收入 2 季度同比升 18%，仍是主要收入增长动力。年化信贷成本稳定在 0.66 个百分点（ 1 季度为 0.62 个百分点，2014 年为 0.61 个百分点）。 2 季度末一级资本充足率为 10.86%。我们估算，按计划发行 600 亿元优先股（ 7 月份已发行 150 亿元）后，交行按上半年底风险加权资产计算的一级资本充足率将上升 1.3 个百分点。

手续费收入增长主要受资本市场相关业务推动

今年上半年净手续费及佣金收入的主要增长动力来自代理业务（同比增 67%，基金代销和保险代理）、投资银行业务（同比增 49%）和管理业务（同比增39%，资管和理财），其中大多和资本市场相关。考虑到 7 月初以来股市大幅回调，我们认为下半年交行的手续费收入高增长或许无法保持。

2 季度不良贷款余额有所上升，压力依然存在

2 季度不良贷款余额增 7%，幅度不大（农行为 14%，工行为 12%，招行为22%，中信银行为 1%）。 2 季度末不良贷款率为 1.35%，环比上升 0.05 个百分点。分行业看，我们发现不良贷款主要来源仍是制造业和批发零售业；分地区看，大多数不良贷款都来自华东。我们预计今后几个季度拨备压力将上升，原因是 2 季度末不良贷款拨备覆盖率进一步降至 170%（最低监管要求为 150%），资产质量也将继续恶化。

估值：目标价 6.10 元

我们的估值采用 PB/ROE 估值法，目标价基于 15 年每股账面价值 6.96 元、0.87 倍 PB 得出。我们假设中长期 ROE 为 10.9%， COE 为 11.8%，长期增长率为 5%。我们正在重新审视我们的预测值。