即使是蓝筹股，业务上相对地稳定，但是一遇到经济波动较大的时期，其盈利上下亦会比较明显。相反，一间公司的资产净值却相对稳定，因此笔者更喜欢以市帐率来比较过往牛市的高点及熊市的低点。

现在恒生指数及国企指数的市帐率分别为1.1和0.91，前者接近2008年金融海啸的水平，而后者更是远跌穿了当时的水平。一听到这里，很多投资者就会说2008年是百年一遇的金融海啸，现在所谓的东南亚金融海啸跟当时的根本不值一比。首先，当时的恐慌是来自全球金融体系的崩溃，而现在只限于东南亚一些小国。第二，当时真的是连雷曼都倒闭了，而现在可能只是虚惊一场。根据以上简单两点，很多投资者得出的结论就是现在市场错杀了，还不趁机买？

但是笔者却建议大家看多一点数据才出结论，就是国企指数从2011年之后的市帐率就长期低于金融海啸的最低点，而恒生指数表现则比较好，2011年后一直在金融海啸的最低点上下徘徊，可参考图一，蓝线为恒生指数，橙线为国企指数。如果你是说大市某一段短时间出现这种情况，那么我们都可以把原因归属于市场情绪，但是如果这种现象持续近四年，那明显是反映一种理智的情绪下思维上的改变。

笔者认为在2008年前全球市场是很喜欢中国高速增长的故事，所以即使中国存在不少风险，如帐目真伪难分，政商不分之类，但因增长够高速，全球投资市场仍是很愿意接受这个风险。但是过了金融海啸及四万亿救市后，2011年开始国企指数的市帐率就长期低于2008年最低点甚至越跌越低。这背后有两个原因，一是国企指数成份股的资产净值持续上升，二是股价表现远跟不上资产净值持续的速度。中国现在其中一个最严重的问题就是供过于求，例如钢铁供过于求，每年整体行业利润都在跌，但每年新的钢铁出货量却持续新高。

这是四万亿救市的后遗症，明显地投资市场就是不承认这批新增的资产，或越来越质疑这批新增资产的质素，因此才会出现资产净值持续上升，但股价却不跟，整体市帐率越来越低的现象。以一个简单的例子，2008年时市场是很喜欢招商银行（3968）的增长故事，当时市场愿意给公司近4倍的市帐率。之后估值一直回落至近年来的1倍市帐率，招商银行估值被不断降级就是整个中国股票市场的缩影。

还有另一有力的数据，就是08年之后全球的走势，基本上美国，德国，日本的市帐率都是向上升的，全球的主要股票市场只有恒生指数及上证是向下的，可参考图二，除了紫色的恒生指数和绿色的上证指数是低于08年，其他已发展国家的都在08年最低位之上。因此，即使现在没发生如08年的金融海啸，但中国和香港市场估值跌穿了当时的低位其实并不奇怪，两地的估值已积弱已久。

笔者引用以上数据只是想说明2008年前后的中国估值存在了明显的差异，而这差异并不是因情绪一时失控或不理性而造成的，而是全球资本市场对于中国股票的持续降级。因此，当大家以市帐率或市盈率来比较现在港股是不是有价值时，不应该只拿着08年的数据，这样很容易忽略了中国股票被持续降级这个现象。