8月下旬，在市场避险情绪高企和外盘股市大跌的双重影响下，A股市场再现大幅跳水。8月18日到26日短短7个交易日中，上证指数大跌千点，跌幅达26.70%，此轮市场跌幅之大、速度之快，令市场措手不及，悲观情绪笼罩下期指贴水幅度更是屡创新高。笔者认为，A股短时间内经历两轮大跌，杀跌动能已经得到一定释放，期指空单蕴含巨大的基差风险。

期指非理性贴水源于现货市场无法卖空。理论上期货价格应该以现货价格为中枢，维持在无套利区间内，否则就有套利机会。但在实际操作中，套利资金可以在期指升水过高时买现货卖期货套利，而当期指贴水过大时却无法在现货市场卖空进行套利。从期指上市以来的升贴水变化规律来看，当市场急速上升时期指通常升水较大，因套利机制作用高升水维持时间较短，当市场平稳运行时期指通常小幅升水，升水幅度与持仓成本相近，当市场急剧下跌时会出现贴水，因没有套利机制保障导致期指贴水波动较大。

期指空单面临巨大基差风险。股指期货自2010年4月16日上市以来，经历过完整的牛熊转换，但如此高的贴水幅度还是首次。截至9月1日收盘，IH1509、IF1509和IC1509分别贴水194.32点、363.08点和796.21点，按照现货价格基准计算，贴水幅度分别为8.71%、10.80%和12.74%，是期指上市以来最高水平。

由于我国股指期货采取现金交割机制，因而期指价格在到期日必然回归现货指数价格，基差实质上归零。以沪深300股指期货为例，目前沪深300现货指数为3362.08点，IF1509股指期货合约报收2999.0点，贴水363.08点或10.80%，IF1509只剩11个交易日摘牌，也就是说沪深300指数不涨不跌，IF1509空单每个交易日自然亏损0.98%，“时间价值”快速衰减。

主板估值已经合理，调整速度将趋缓。经过两轮快速杀跌，主板市场的估值水平已经趋于合理，例如沪深300成分股加权平均市盈率12.27，市净率1.64，比过去10年均值还低了30%左右，目前估值水平已经合理反映了公司利润增速下滑的因素。从调整幅度来看，上证50、沪深300和中证500三大指数从高点下来均已接近腰斩，部分泡沫较大的股票调整幅度超过80%，短期杀跌动能已经得到一定程度释放，后市可能会反复振荡寻底，但至少跌势会趋缓。

比较过去100年间全球历次股灾数据，在不发生区域性金融危机的情况下，此轮A股调整幅度是相对充分的。但是从时间周期上看，自1993年以来A股历次调整周期均不低于12个月，目前的调整时间尚不充分。

综合来看，经过近3个月的快速调整，A股杀跌动能已经得到一定程度释放，主板估值也相对合理，期指高贴水不会长期保持。根据历史经验，A股调整可能尚未结束，但调整速度将趋缓，目前的贴水幅度已充分反映投资者悲观预期，甚至包含非理性杀跌因素，期指空头风险收益不成正比，建议空单及时获利了结。