近期股市去杠杆危机带来的暴跌式快熊模式，似乎是“明斯基时刻”(资产价值崩溃时刻)中国版的预演。在经历前期快速大幅暴跌后，A股或将告别急跌的“快熊”，进入常态的箱体震荡甚至慢熊格局。

全球贸易滞涨引发汇率战

自8月中旬开始的人民币主动贬值行为，只是介入汇率战的一个试探，如果外贸形势继续恶化，人民币继续贬值空间增加。当下，欧美日联袂推行的量化宽松政策迎来“七年之痒”，中国货币政策转向“定向救火”，不仅提前对冲美联储加息，更多的是以货币流动性宽松，来缓解股市流动性枯竭等资产负债表式风险的溢出。

公开数据显示，全球贸易量第二季度环比下降0.5%，上半年数据创下自2009年金融危机以来的最差纪录。这导致借力“中国因素”的大宗商品价格跌入漫长熊市，新兴市场中靠资源立国的俄罗斯巴西等国，债务危机频现，引发汇率狂跌。幸运的是，中国逾3.6万亿美元的外汇储备相当于对抗热钱狙击的战略基金，人民币汇率调整期可以人为延长，从而以时间换空间来减少汇率波动对企业的冲击，但副作用是，中国过剩产能的出清将变得漫长，全球贸易萎缩或进入长周期。

汇率大动荡股市将遭殃

人民币加入货币贬值阵营，意味着全球汇率战开打，新一轮金融危机似在酝酿。事实上，1997年亚洲金融危机的导火索，正是中国取消双重汇率制，自1994年起将官方汇率由5.7元人民币兑换1美元，降为8.72元人民币兑1美元，贬值33%。

汇率动荡，股市遭殃。1994和1995年，沪综指分别下跌22.3%和14.29%。其中沪综指由1993年2月份的高位1559点，最低跌至次年7月的325.89点，79%的最大跌幅让第一代股民多数破产，历史已在重演。

上世纪90年代，金融机构亏损巨大，最终多由国家买单。眼下，金融机构已大到不能倒。截至二季度末，我国银行业金融机构本外币资产和负债(境内外)总额分别为188.5万亿和175.2万亿元，资产/权益之比逾14倍，金融杠杆风险远高于股市配资风险。

更为关键的是，上世纪90年代中国对世界经济影响微弱，现在贡献率已逾二成。中国PPI指数连续41个月负增长，通缩效应已传导至全球市场。中国楼市从1998年开始步入大牛市且繁荣至今，如果出现趋势性跌价，势必引发全球金融市场大动荡。

无杠杆资金难有大牛市

在本轮股灾中，全民大动员救市行动正逐渐演变成以证金公司为首的“国家队”独唱。监管层至今仍在严查股市和期市的配资行为，看似“亡羊补牢”，实在“监管错配”。在过度负债的经济模式中，不能覆盖借贷利息支出的为卖而买的庞氏融资现象早已普遍，A股市场难成“去杠杆绿洲”。可以说，如果没有赚钱效应，配资潮难再现。而一旦牛市重现，则配资潮将会卷土重来。

吸取股市查配资引来快熊的教训，中国楼市尚未暴跌，监管层开始“加杠杆”——放行外资买楼，二套房公积金首付门槛降至20%——类似政策将陆续到来。只是中国一线城市房价早已登天。以2007年10月为基准时间，在股市自6124点下跌至今，一线城市房价相当于跃上12000点，所谓泡沫越大风险越大，似乎房价已近峭壁。

近期宏观调控频现利好只是暖了楼市，A股却积弱难返，“千股跌停”的惨状不时出现，场外资金望而生畏。从中长期趋势看，欧美股市多数呈现顶部特征，而A股不过是提前入冬。

唱多者认为A股估值较低。冷静地看，恒生AH股溢价指数仍在140点的高位区域，与去年7月88.7点的历史低点形成鲜明对比。要知道，当下的中国经济环境比去年同期更冷。最新数据是，今年8月份中国制造业采购经理指数为49.7%，比上月回落0.3个百分点，已降至3年来新低。

短期来看，沪综指在年线下方有反弹需求，但如果经济持续下行，则股市将集中反映企业债务危机、银行坏账恶化以及楼市降温的各种不确定风险。在经历两个多月暴跌后，A股箱体震荡甚至慢熊格局或成新常态。