核心结论：①行情展开分三步：一无风险利率下降，价值投资者入场；二风险偏好上升，高净值投资者入场；三盈利(预期)改善，中小投资者入场。②价值股股息率超固收，目前进入第一步，中小创超跌规律已有所体现。进入第二步需要汇率稳定、积极财政对冲通缩、改革创新加速。③底都是后验的，当前开启多头思维，入场时机取决于资金性质。关注积极财政的电网、通州，十三五规划的制造升级、信息经济、现代服务。

开启多头思维

上周市场未见“阅兵红”，中小板指、创业板指创调整新低。4-5日G20财长和央行行长会议上周小川行长表示“股市调整已大致到位”。市场的底、顶总是事后才能看清楚，我们没法精确判断，但可以分析市场所处的阶段，好比春、夏、秋、冬哪个季节、哪个节气，该准备什么衣服。《股市，值得你慢慢靠近-20150828》中我们指出“对比过去市场轮回，目前市场更像冬天的尾声，价值股可能已经度过最冷的时刻，成长股也许还有反复，甚至再遇冷空气。”上周中小创超跌创新低，让季节的轮换节奏很顺畅了。虽然立春具体在哪天仍不确定，但大寒已来临，该考虑准备春天衣衫了，此为“开启多头思维”。

1、以史为鉴：牛市成长三部曲

每一轮牛市或上涨行情都有其时代特征，但本性都相似，《海内外牛市基因探秘系列1-4－2014年8月》中总结回顾过二战后主要经济体的牛市背景。回到最基本的DDM模型，牛市起源于三大变量，成长经历三个阶段，无风险利率领先风险偏好，风险偏好领先企业盈利(预期)。

第一步，无风险利率下降，价值投资者入场。无风险利率下降往往是牛市开启的第一步，其直接推动大类资产轮动，高股息率个股吸引力超过固收类产品，价值投资者进场，价值股开始筑底，此时成长股可能还在补跌。我们可以看最近2次典型的见底路径。第一次是11年熊市大跌后见底，8月随着经济增长放缓、通胀回落，债券收益率开始下降，11月降准后强化，10年期国债收益率从4.1%降到3.4%，这期间以银行股为代表的价值股率先见底，8-12月银行震荡走平，上证综指继续下跌，中小创更是超跌，并滞后于上证综指见底。第二次是14年牛市全面爆发前的底部，14年初开始利率下行，10年期国债收益率从1月的4.7%降至14年6月的4%，3月开始四大国有行、上汽、格力、长江电力、大秦铁路为代表的高股息股率小碎步上涨，上证综指3-6月震荡徘徊，而中小创下跌。

第二步，风险偏好提升，资产规模大的投资者入场。风险偏好提升是催化市场上涨的进一步推动力，通常有一些政策事件驱动，这时资产规模大的投资者往往先入场，他们通常是专业、职业投资者，对市场敏感度高、风险承受能力强。以本轮行情为案例，14年初利率开始下降，3月份价值股吸引力上升，出现相对收益，直到7月下旬，周永康被立案审查、确定四中全会召开时间及依法治国主题，成为改革提速重要分水岭，利率下行和改革预期支撑下，市场风险偏好提升，场外资金不断入场，全面牛市正式启动。观察资金入市情况，把个人投资者根据资产规模分为超级大户(资产规模1亿以上)、大户(资产规模500万-1亿)、中户(资产规模50万-500万)、小散户(资产规模50万以下)，资产规模增速对比显示，14年中到15年初超级大户增速最快，15年3月后中大户增速最快。

第三步，企业盈利(预期)改善，中小投资者入场。企业盈利的改善往往相对滞后，哪怕08年底快拳、重手保增长的组合拳之下，一揽子货币和财政政策刺激效果直到09年二季度才凸显，那时行情已经进入到中后段了。05-07年的大牛市，企业盈利增速回升也是到06年2季度才开始，那时股市已经上涨1年了。当然盈利回升确认后，市场继续上涨，尤其是06年2季度盈利回升后股市上涨更扎实，居民储蓄搬家加速，储蓄存款余额绝对值从07年2月开始下降一直维持到10月。本轮行情自15年3月后中小投资者入市加速，一方面源于赚钱效应，另一方面也是源于转型成功的信心上升，对盈利改善的预期上升。

2、思考当下：而今迈步从头越

市场回到第一步，利率下行背景下的价值股吸引力出现。从6月12日上证综指5178高点下跌暴跌至今，个股跌幅中位数为53%，目前A股PE中位数为42倍，相当于14年11月上证综指2500点和创业板指1500点时的水平。不同于上一轮3373点的阶等股息率均已超过7%，国有行股息率普遍在5%左右，股息率3%以上的公司也已超过60家。而1年期银行理财收益率4.93%、AA级企业债收益率3.88%、余额宝年化收益率3.19%，高股息率个股的投资价值更逐渐凸显。从实际情况跟踪看，最近的确能看到价值投资者入场的迹象，基于考核机制等，相比而言，QFII和沪股通资金投资更偏价值一些，可以发现从8月下旬来，沪股通资金整体净流入，四大国有行、上汽、大秦铁路等价值股跑赢市场，情况已经在微妙变化。

第二步的培育，需要新的积极变化。8月25日央行超预期的“双降”说明在克鲁格曼不可能三角中，政策取向更偏货币政策独立性、汇率稳定，牺牲资本自由流动，利率下行的政策空间打开。重建之路第一部曲已在路上，未来风险偏好的提升需新的积极变化。第一，确定汇率稳定、利率下行。小川行长今年来第二次跨界谈股市的背景是全球担忧人民币贬值、资金流出中国，小川再论市本质上讲的是资产价格问题，释放的信号是中国资产价格合理，人民币不存在长期贬值基础。跟踪习主席访美，美联储议息会议， 4000到2850跌的是金融恐慌，汇率市场最终的稳定有助消除担忧。第二，积极财政对冲增长下行压力，消除通缩担忧。7月30日中央政治局会议已经鲜明提出积极财政政策稳增长，相比14年11月开始降息的宽货币，积极财政下半年才开始，前7个月财政支出才完成全年计划的52.5%，按计划后5个月财政赤字可达2.1万亿。第三，继续推进改革和创新，重树转型信心。跟踪10月十八届五中全会及“十三五规划”，以及国企改革等进程。

重建之路夭折的风险：海外金融市场波动、国内主动刺破信用风险。第一，海外金融市场恶化风险。8月中下旬全球股市急挫源于一批新兴市场国家汇率贬值引发的金融风暴担忧，全球进入联动模式，风险偏好集体回落，类似10年4-7月、11年7-10月欧债危机时刻。9月5日澳元兑美元跌1.5%至0.69，创7年新低，新兴市场金融风险并未消除，尤其是9月16-17日美联储是否加息是个变数。从外债/外汇储备、外债/GDP指标看，哈萨克斯坦、土耳其、澳大利亚等金融风险均值得警惕。第二，国内政策调整，引导经济主动出清。习总“两只鸟论”，引发市场讨论，中国经济有积重难返的困境，若未来政策取向演变为引导经济主动出清，出现部分债务违约，会破坏市场风险偏好。

3、应对策略：开启多头思维

战略上开启多头思维。市场的底永远是后验的，我们没法精确判断，但可以分析市场处在哪个阶段。《股市，值得你慢慢靠近-20150828》中我们指出“对比过去市场轮回，目前市场更像冬天的尾声，价值股可能已经度过最冷的时刻，成长股也许还有反复，甚至再遇冷空气。”上周中小创超跌创新低是个好现象，虽然立春具体在哪天仍不确定，但大寒已来临，该考虑准备春天衣衫了，此为“战略上开启多头思维”。把1995年来A股上涨阶段、震荡阶段、下跌阶段平均持续时间分别为20个月、25个月、9个月，其中，上涨阶段平均涨幅209%，震荡阶段平均振幅为41%，下跌阶段平均跌幅为46%。本轮下跌，上证综指跌幅45%，个股跌幅中位数53%，价值股股息率已超固收类产品收益率，这时应以多头思维来审视，当然资金性质、收益率目标、风险偏好不同的投资者选择入场的时机各不同。

聚焦一：积极财政发力点，如电网、地下管廊、京津冀等。根据年初计划，电网、铁路、水利、电信投资前7个月完成率仍较低，尤其是电网投资预计全年计划5513亿，前7个月才完成35%。此外，7月28日国务院常务会议重点部署地下综合管廊，作为稳增长抓手投资正当时。目前全国共有69个城市在建的地下综合管廊，约1000公里，总投资约880亿元，远期规划上，按省均500亿投资估算，未来5年规模将在1.5万亿，详见前期报告《政策推进，地下管廊投资正当时-20150803》。另外，京津冀规划建设是稳增长的另一重要抓手。疏解非首都功能是京津冀规划核心和首要任务，是重要先导，根据此前北京市规划委规划，未来将聚焦通州，

聚焦二：“十三五”规划。10月十八届五中全会将讨论十三五规划，这必将是股市未来的一大主线，如何在朦胧中寻找线索，我们从习总讲话和产业规划中着手。5月27日在华东7省市“党委主要负责同志”座谈会上习总书记指出，保持经济增长、产业创新升级、工农业现代化、坚持改革开放、绿色协调发展、保障改善民生将是“十三五”时期经济转型升级的六个思路。在产业发展方面，与“十二五”规划研究60个课题相比，“十三五”规划课题高度凝练至25个，并首次提及“转型升级”、“信息经济”等概念，同时“十二五”重点聚焦的房地产、交通、能源、矿产等不再列为重点。从习总书记“十三五”规划总体思路及目前进行的相关课题，制造升级、信息经济、现代服务业、战略新兴产业有望成为“十三五”产业规划的关键落脚点。细分行业看，根据目前已披露的相关规划信息，制造升级领域的中国制造2025、新能源汽车，信息经济领域的大数据、互联网+，现代服务业中的医疗、养老、现代农业，战略新兴产业领域的清洁能源、环保等，有望成为十三五继续聚焦的主力方向。