有一种观点正在金融界越来越流行，那就是世界的经济图景将进入新篇章。遗憾的是，主流从业人员中，几乎没人确切地知道上一章是什么内容，下一章又会是如何。

然而，某些共识还是达成了，那就是美国货币宽松政策的时代将要结束，与此同时，中国经济超高速增长(它曾支撑了大宗商品和新兴市场的繁荣)时期过去了。但是，我认为这个理论没能正确理解中美的现实景况——美联储不会实行紧缩政策，中国也不会从世界经济版图中跌落。我只是越来越担心，这个经济新篇章中会出现新特点。正如德意志银行研究员所提出的，这个新特点就是“量化紧缩”。它是量化宽松孪生小弟弟，不仅讨人厌，浑身满是问题，也更缺乏自律。现在，量化宽松行将结束，而量化紧缩正要接手入场。

在上一个经济篇章中，以中国央行为首的很多外国央行，都积累了数量庞大的外汇储备。去年8月，全球外汇储备总量突破12万亿美元，较10年前的水平增长了五倍多。那个时期，央行每年新增外汇储备8240亿美元。这些外汇储备大多由中国、日本、沙特阿拉伯以及亚洲的其他新兴经济体囊获。外界普遍认为，尽管难以量化，但仍可估计约有三分之二的外汇储备是以美元计价的金融产品的形式存在，而其中最常见的就是美国国债。

亚洲国家曾在1997年至1998年间遭遇了金融危机，许多新兴市场国家的央行缺乏足够的外汇储备来干预市场，故而其货币最终遭遇大幅贬值。新兴市场国家将外汇储备积累称为“伟大的积累”，就是为了让自己不再遭遇类似震荡。央行们希望，通过持有大量外汇储备，而有能力在公开市场买入足够多的本国货币，以阻止本国货币币值大幅下跌。这种积累，也被新兴市场国家用作管理汇率，以及避免本国货币兑美元出现大幅升值的一个主要手段。但过去几年间，美联储实行量化宽松和零息政策，美元实质上已经出现大幅贬值。

各国央行稳步增持美国国债，让美国获取了巨大利益。2008年金融危机之后，美国政府赤字严重，不得不发行数万亿美元的债券。如果没有新兴市场国家买入美国债券，美国的债券市场长期利率会高出许多，从而让美国经济的复苏之路更加艰难。此外，如果其他国家央行不大举储备外汇，美元在2009年和2010年期间的贬值也会更严重，从而让美国的消费者价格承受更显著的上行压力。

但是， 2015年各国购买美国国债的热潮开始慢慢消退。据彭博社数据，截至2015年3月，全球外汇储备在短短8个月内下降了约4000亿美元。花旗银行分析师估计，过去一年间，全球外汇储备的消耗速度为平均每月590亿美元，而过去几个月的速度更快，接近每月1000亿美元。有人认为，外汇储备下降，很大程度上源于货币大幅贬值的新兴经济体。由于美联储即将采取紧缩政策，造成美元升值，许多新兴经济体货币兑美元也就出现贬值。

据推测，中国领导了这场储备抛售潮。在不到三个月的时间里，中国抛售了超过1400亿美元的美国国债(通过比利时的中间商完成，即所谓的“比利时之谜”)。中国股市暴跌，也引发大量资本流出中国。为应对资本外逃之后，中国一直在以抛售外汇的手段稳定人民币币值。

2014年底到2015年间，原油价格急剧下挫也让石油生产国，如沙特阿拉伯，对美国国债的兴趣大减。他们不再需要将出售石油所得的利润转变为美元，以阻止本国货币因石油价格强劲而大幅升值。这样的情景也适用于俄罗斯、巴西、挪威和澳大利亚。他们的货币一度因为大宗商品价格上涨而升值。

德意志银行的分析师认为，各国抛售外汇储备的趋势还会持续一段时间。然而，市场上很难出现新的买家，来替代这些外汇储备抛售国。而外汇储备买方和卖方之间的此消彼长，则会降低债券价格，提高债券收益率(债券价格与收益率呈反相关)。花旗集团估计，新兴市场国家每抛售5000亿美元外汇储备，会让美国10年期国债收益率承受增加108个点子的压力。这意味着，如果中国抛掉手中的1.1万亿美元美国国债，美国的利率就会高出2%。这种利率上升，会让美国经济和美国国债处于几年来最不利的境地。

美联储通过其备受关注的联邦基金利率(Fed Funds rate)设定隔夜利率(联邦基金利率自2008年以来便一直保持在零的水平)。要控制远期利率，美联储就要在公开市场上购买长期债务，这个过程即为量化宽松。买入长期债务的过程可以推高债券价格，压低债券收益率。量化宽松持续一段时间后，外国央行或其他大量持有债券的机构，就会大规模抛售债券，这个过程谓之量化紧缩。

美联储主席耶伦曾暗示说，美联储希望让当前的美国国债到期而不进行延期，但这却有可能让情况变得更糟。这样做的目的本是，让美联储4.5万亿美元的资产负债表规模，回归到金融危机前的约1万亿美元的水平。这意味着，除了给被外国央行抛售的美国国债寻找买家外，美国财政部可能还要为那部分即将到期但不会获得延期的3.5万亿美元国债寻找买家。联储说，他们希望在未来十年内，将债务水平降下来，这意味着美国每年要减少7000亿美元债务。这个水平略低于每个月600亿美元(或者说，比联储通过买入债券而实行量化宽松的每月850亿美元债券的水平，只少了一点点)。鉴于央行抛售债券的严重性与艰巨性，以及美国国债的极低收益率，我不敢想象会有私人投资者愿意接盘。

因此，即使美联储很明显地正准备提高短期债券利率，长期利率仍有可能受到联储控制范围之外的力量推动，走向更高水平。这会严重损害美国经济的健康，而现在已有很多信号表示近期经济增长乏力。就在本周，最新发布数据显示，美国工厂订单同比已连续第九个月下降，本月降幅达14.7%。从历史上看，这种结果只在衰退期，或在走向衰退的时期出现过。

刚发布的八月份就业报告，被认为是今年来最重要的一份报告。如果美联储的窘境仍然没有改善的话，这将是美联储是否会在九月份做出加息决定的最重指导因素。尽管八月份美国的整体失业率下降至5.1%，但实际出炉的招聘工作岗位数目只有173,000个，远低于外界预期的最低水平。私人部门招聘不足，制造业工作岗位数量减少，劳动参与率仍停留在1976年以来的最低水平。因此，即使美联储暗示他们仍打算加息，耶伦期望的所有情况都不足以让她做出加息决定。这些都导致了市场上不确定性的增加，以及美国国债的长期投资在海外市场上更有可能遇到麻烦。

量化紧缩的到来，会让货币政策在更长的一段时间里遭遇不利形势。当然，联储现在能用来对抗国际量化紧缩的唯一工具，就是在国内推行新一轮量化宽松。这意味着，美联储不仅要搁置让资产负债表瘦身的计划(从它被宣布的那一刻起，我就不认为它具有可行性)，而且还要推出第四轮量化宽松，看到其资产负债表膨胀到10万亿美元。不过，这些逆势而行的货币政策，终将让美元走向覆灭。