德意志银行上周报告称，全球央行的外汇储备在连续增长了20年之后，未来几年很可能将持续下降，所谓的全球央行“（外储）大膨胀”的时代已经终结，正对“量化紧缩（Quantitative Tightening，QT)”进行前瞻性分析。

那么，作为“量化宽松”（QE）的“邪恶孪生兄弟”，“量化紧缩”到底从何而来，又将会在何方肆虐？

全球央行外储“大膨胀”时代终结

过去数十年，以中国央行为代表的全球央行囤积了大量外汇储备。去年8月，全球外储总额达到历史顶峰至超过12万亿美元，与十年前相比增加了五倍。在此期间，全球央行平均每年增加8240亿美元外储，其中绝大部分由中国、日本、沙特以及亚洲新兴市场贡献，而形式主要是美元资产，最常见的为美国国债。

从最初目的来看，全球央行外储大膨胀背后的促进因素，是1997-1998年亚洲金融危机中新兴市场为避免本国货币急速贬值而干预市场时弹尽粮绝。此后，吸取教训的新兴市场通过增加外储补充市场干预手段，以便能够通过央行在公开市场购买本国货币防止货币急剧贬值。

此外，新兴市场各国央行也将外储作为管理汇率的工具，以便在美联储实施“量化宽松”和零利率政策导致美元贬值时，阻止本国货币出现他们不希望看到的升值。

全球央行对美国国债的囤积为美国财政部带来巨大利益，如果没有这种令美国国债拍卖保持活跃的行为，美国长期利率将会更高，从而阻碍国内经济复苏。并且，如果没有对美债的不断购买，2009年及2010年美元的贬值也会更加严重，从而令美国物价面临较大的上行压力。

但是，2015年这一切在逐步改变。

全球外储下降 “量化紧缩”崭露头角

彭博汇编的数据显示，截至2015年3月，短短八个月之内全球外储总额下降了约4000亿美元。花旗分析师估计，过去一年中全球外储平均每月减少590亿美元，而最近几个月每月大约流失1000亿美元。

一些人认为，市场预期美联储短期内收紧货币政策将不可避免，从而导致美元升值、新兴市场国家货币快速贬值，令新兴市场被迫抛售外储维持本国货币兑美元的汇率。

也有人认为，在从“量化宽松”到“量化紧缩”的转变中，中国起着巨大作用。中国央行今日公布的数据显示，中国8月外汇储备3.5574万亿美元，下降939亿美元，为连续第四个月下滑。华尔街见闻此前援引彭博调查也提及，中国3.7万亿美元的外汇储备，将因为央行的市场干预行为，在今年余下月份中平均每月减少约400亿美元。股市大跌导致资本外流，中国也通过出售外储资产稳定汇率。

再者，在油价上涨时期，沙特等国货币走强，因而需要将石油利润以美元等形式储存，避免本国货币进一步升值。但2014年底至2015年油价大幅下滑，导致沙特等产油国缩小对美债的胃口。

德银预计卖出外储的趋势短期内将会持续，但是接盘者的出现似乎毫无迹象。买卖双方这种力量的转变将推低美债价格，提升美债收益率。

据花旗估算，新兴市场每抛售5000亿美元美债，美国10年期国债收益率将面临108个基点的上行压力。美银美林估计，人民币套利交易的规模大概在1万亿到1.1万亿美元之间。这意味着，如果中国央行要维持整个人民币套利交易不受伤害，大约会推升美国10年期国债收益率上升200个基点，从而对美国经济构成数年来最大的冲击。

美联储通过美国联邦基金利率调节隔夜利率，但是为控制长期利率，美联储则需要在公开市场购入长期国债增加货币供给，这一过程即“量化宽松”。购债行为推升了美债价格，令美债收益率下调。而其他国家央行大规模抛售美债的行为正好与此相反，因而也被称作“量化紧缩”。

“量化紧缩”掣肘美国资产负债表瘦身计划

美联储主席耶伦暗示，美联储可能会将其当前美债头寸持有到期，而非继续用新债代替到期债券实现“转滚”。这样做的目的在于，美联储希望将已经膨胀至4.5万亿美元的资产负债表缩减到危机前1.1万亿美元的水平。

这意味着，除了要为其他国家央行抛售的美债寻找买家之外，美国财政部可能还需要为美联储不希望“转滚”的3.5万亿美元美债寻找接盘者。美联储表示，希望2020年前实现资产负债表瘦身的计划，这意味着平均每年需要瘦身7000亿美元，平均到每月则接近600亿美元，略低于美联储通过“量化宽松”进行的每月850亿美元的购债规模。

所以，尽管美联储在准备提升短期利率，但它无法控制其他力量对长期利率的推升，从而导致美国经济健康严重受损。

美国劳工部上周数据显示，美国8月失业率从5.3%降至5.1%，为2008年4月来最低水平，达到了美联储认为的充分就业水平，但新增非农就业人数为17.3万人，大幅低于预期的21.7万。尽管美联储暗示仍处于加息轨道之上，但耶伦希望看到的支撑加息的条件都不足够强烈。

“量化紧缩”的到来将为美国货币政策带来持续数年的冲击。美联储可以通过在国内重新实施“量化宽松”来抵消冲击，但将不仅需要牺牲资产负债表瘦身计划，而且随着QE4的实施资产负债表可能进一步膨胀至10万亿美元。