近期重点推荐报告

启明星辰（002439）深度研究-稀缺行业的加速成长

投资评级与估值：首次评级为“买入”。 DCF估值25.47元，对应16年PE35倍。历史估值22-144倍，中位数51倍。

2011-2014年市场报告中，信息安全行业定位为主题投资，对公司的研究集中在研发进展和收购事件。本报告描述行业空间、未来“三轴”空间、同行比较、管理风格、发展史、生态圈、财务反转的基本面逻辑。我们与市场研究重点完全不同，将公司定义为黑马。

信息安全可罕见的横纵双向发展，理论空间更大。将A股IT公司按业务环节抽象出11个环节（自基础硬件至个人应用），大多环节只纵向扩展（做深行业，如石基信息、航天信息等）。信息安全罕见的横纵双向发展，空间更大。 主要企业的人均经营性税前利润高于5万元是证据。

平衡盈利与成长的领军。A股主要6家信息安全公司中，公司盈利能力较高，成长型暂第一，以适度效率牺牲换更快成长。启明星辰区别于绿盟在企业文化（“中和中正自强沉静”）和更胜一筹的营销渠道。

成长第四阶段是“安全生态圈”。经技术攻克、客户营销、投资外延后，2015年打造安全生态圈。意义首先在引入华为、腾讯、东方电气等战略伙伴，其次业务范畴从单轴扩到三轴（空间从“加法”变成“乘法”），再次在人才影响力（投资或合作员工创业公司，对产业产生人才和口碑影响力，案例是永信至诚和翰海源）。

大企业终极形态是管理与执行力。创始人严望佳诸多发言可见管理投入，回溯历年年报，收入和利润目标、收购对赌和战略计划执行力全部经过考验。

出现诸多财务乐观信号。结合收入、毛利率、销售费用率、增值税退税等财务乐观信号，预计2015-2017年收入为16.0、21.3、27.7亿元，归属于母公司所有者的净利润为3.05、4.31、5.73元，CAGR49.9%。若计入书生电子24%权益和安方高科利润，2016年利润4.59亿元。

股价表现的催化剂：管理层增持、定期报告与外延并购。

(分析师：刘洋/刘智 A0230513050006/A0230515080003 联系人：刘畅  联系电话：021-23297428/23297391)

今日推荐报告

联讯证券(830899)——业务牌照逐渐丰富，固定收益与新三板业务将成业绩助推器

我们运用分部估值法得到公司的每股价值为3.18元，当前股价为2.19元，目前有45%的空间，给予“买入”评级。传统通道类业务（经纪业务和投行业务）采用PE法估值，根据当前可比公司的估值水平，我们给予此类业务20倍PE；自营业务和信用业务等重资本类业务采用PB法估值，我们给予此类业务1倍PB。公司各类业务总价值为142亿，考虑新三板流动性弱于主板，给予30%的折价，折价后对应每股价格为3.18元。

挂牌新三板，两次定增扩充资本规模。联讯证券前身是成立于1988年的惠州证券，后经增资扩股以及多次股权转让，于2014年4月改制为股份有限公司，同年8月在新三板挂牌。挂牌后，公司在新三板进行了两次再融资，共补充资本金约38亿元。

公司业务由单一化向综合化转变。公司2011年之前单一化地以从事大经纪业务为主，从2011年开始获得财务顾问业务资格开始，公司近几年陆续获得多项业务牌照，经纪业务收入占比有所下降，信用业务收入和自营业务收入占比逐年提高。

全面发展传统业务。2015年公司积极拓展省外经纪业务布局，将在7省市新设7家营业部，预计公司经纪业务市场份额将稳中有升。公司快速发展金融商品代销业务，盘活经纪业务存量。资管业务飞速发展，尤其是体现主动管理能力的集合资产管理业务，占整体资管规模比重逐步提升，已经达到10%左右。稳中求胜发展自营业务。目前公司自营业务以稳健投资为原则，仍以固定收益类为主，但权益类占比在逐渐提升。公司大力支持信用业务发展。受市场环境影响，公司上半年信用业务发展迅猛，除了两融业务和股票质押融资业务，银行间同业债券撮合业务也为公司贡献了稳定的利息收入。

新三板业务是未来公司实现弯道超车的突破口。公司陆续获得新三板经纪业务、做市商业务、推荐业务的资格，在2015年新三板挂牌公司数量创新高的环境下，由于公司本身在新三板挂牌，具有一定的经验，因此更容易吸引客户资源，并提供后续再融资以及做市交易服务，未来公司将大力支持新三板各项业务发展。

行业首家推出全体员工持股计划，有利于调动员工积极性。公司拟通过定增的方式获得员工持股计划的股票，定增价格为1.48元，公司定向增发的标的股票占公司总股本的比例不超过5%，总募集金额不超过2.11亿元。董事及高层管理人员认购比例不超过20.8%，锁定期为36个月。全体员工持股计划能够全面提高员工的积极性，大幅提升核心高管人员的忠诚度。

(分析师：胡翔 S1180515070001  联系电话：18601230556/18516195476)

水泥价格小幅反弹，假期扰动楼市成交回落——国内中观周度观察(8.31-9.6)

上游行业：动力煤价承压，港口和电厂库存回升。上周环渤海动力煤价格指数维持在409.00元/吨，焦煤价格（含税车板价）维持在670元/吨。秦皇岛和港口库存回升，截至9月6日，秦皇岛环比上涨3.9%，收于642.5万吨；6大电厂煤炭库存环比上涨4.6%至1323.9万吨，库存可用天数为24.7天。国内煤炭市场整体仍呈现低迷平稳运行状态，阅兵限产使得内蒙古露天煤矿生产和华北地区煤炭消费受到一定影响，且南北方气温均回落，造成港口和电厂库存大幅上升。预计随着限产影响结束，火电需求转淡，下游库存普遍充足，短期煤炭市场仍承受压力。国内和国际农产品多数下降。铁矿石价格环比略升，港口库存小幅回落：普氏62%铁矿石价格环比略涨0.9%，收于56.75美元/干吨。在前一周油价大幅反弹之后，上周油价小幅波动，但俄罗斯拒绝减产，中东主产油国维持原油生产高位，压制油价因素持续存在。截至9月4日，布伦特原油期货价格小幅下降0.9%至49.61美元/桶；WTI原油期货价格环上涨1.8%，收于46.05美元/桶。

中游行业：钢价跌幅收窄，社会总库存反弹。受阅兵限产影响，全国高炉开工率环比小幅回落0.6%。钢材价格跌幅缩窄，钢材综合指数环比下跌0.88%至62.80，螺纹钢期货价格环比下跌1.06%至1955元/吨，跌幅缩窄1.3个百分点。社会总库存环比增加1.07%至1074.18万吨，结束连续八周环比下跌；同比下跌13.2%，同比跌幅缩窄。夏季是钢材需求淡季，市场成交清淡，库存由降幅收窄至小幅反弹，看9月传统旺季能否启动。上周日均耗煤环比增幅明显收缩、同比跌幅扩大。六大电厂日均耗煤量为56.33万吨，环比下跌5.7%，低于历史同期环比均值（-3.9%）；同比下跌2.3%，而前周上涨6.7%。主要产品价格回落，石脑油价格反弹；上周全国水泥市场价格260元/吨,较上周环比上涨0.3%，华东、中南和西北价格小幅震荡上扬。国内基本金属价格小幅波动。

下游行业：受假期影响，30大中城市成交面积环比减少，同比转负增长。截至9月6日，30大中城市成交面积环比下降19.9%至460.41万平方米，持平于历史同期环比均值；同比减少1.9%，同比增幅缩窄42.7个百分点。BDI同比跌幅扩大，煤炭运价跌幅有所缩窄。 BDI环比下跌3.1%，收于875点，同比下跌24.0%。煤炭综合指数、秦皇岛至广州运价和秦皇岛至上海运价全线下跌，环比分别下降1.33%、2.1%和1.6%至457.69点、23.3元/吨和18.1元/吨，跌幅略有缩窄。

(分析师：李慧勇/李一民 A0230511040009/A0230515080002 联系电话：13501817452/18516212929)

保利协鑫（3800 HK） -  改变格局

出售非光伏发电业务。2015年9月7日，保利协鑫宣布出售旗下非光伏发电业务的全部股权给江苏协鑫能源旗下的上海其辰投资管理有限公司。出售资产包括装机容量1414.5MW、权益装机容量843.8MW的在运产能，396MW的在建产能以及所有非光伏发电的待开发业务。项目出售总价为人民币32亿元，相当于出售资产1.1x P/B，与近期行业平均水平一致。

成为核心综合光伏业务公司。鉴于当前电力需求走弱，同时政府出于电力结构调整对传统发电厂压小上达的政策偏向，公司剥离了利用小时数下降、利润率下滑的非光伏发电业务（包括公司的燃煤、燃气、风电、垃圾焚烧、生物质能发电业务）。出售之后，保利协鑫将成为一家全线主攻光伏项目的企业。我们预期2016年，现保利协鑫旗下的371MW的光伏电站资产将被注入到协鑫新能源公司（451.HK）。保利协鑫通过整合和精炼将掌控上游核心多晶硅和硅片生产业务，同时持有专注于下游核心业务光伏电站运营和发电的协鑫新能源（451.HK）63%的股份。我们认为协鑫新能源（451.HK）光伏装机增量的快速上涨将成为保利协鑫明年主要的增长动力，公司清晰的战略部署也将帮助其在竞争中稳固自身优势。

出售资产收入或用来减轻汇率冲击。出售资产所得的35%收入将用于分红，约60%会被用于偿还债务。公司负担有约120亿港元的美金债务，如果人民币贬值3.5%，公司将承受约3.8亿港元的损失。现金收入若偿还美元债将缓解公司面临的汇率冲击，同时，据我们了解，公司正与国家开发银行协商寻求将以美元债兑换为人民币债的方式来解决问题。

股价被低估，提升评级至增持。我们根据近况调整模型，但仍然保持可持续性的EPS预测不变，15年0.12港元（同比下降3%），16年为0.16港元（同比增长29%），17年为0.19港元（同比增长13%）。由于出售资产带来的一次性收入，我们预计15年基本EPS为0.14港元（同比增长13%）。历史上公司股价均高于1.0x PB（如图1），然而当前公司股价仅相当于1.1x 15E PB。我们认为1.0x PB为保利协鑫提供了安全边际，公司股价现在处于被低估状态。我们上调公司目标股价从1.49港元至1.62港元，基于10x 16E PE，相当于11.3x 15E PE, 1.3x 15E PB 和1.15x 16E PB.。股价仍有14%的增长空间，我们上调评级从中性至增持。

(分析师：余文俊A0230513070005 BAM599联系方式：021-23297301)

江南集团（1366 HK） -  股权激励计划

雇员股份奖励计划。2015年9月9日，江南公告采纳雇员股份奖励计划。股份将奖励给入选员工，总奖励股份不超过公司当时已发行股本的10%。每个入选员工的奖励股份不得超过已发行股本的1％。公司管理团队计划以市价回购股票来支持该激励政策，表明了管理层对公司业绩的信心和近期股价被低估的看法。

对同业折价。江南集团的两大竞争对手智慧能源（600869.SH）和汉缆股份（002498.SZ)均在A股上市，估值均在60x 历史市盈率和4.4x 历史市净率之上，而江南在港股市场的估值水平仅有7.8x 历史市盈率和1.11x历史市净率。相较于两个主要的竞争对手，江南有3.8%左右稳定的股息率，而智慧能源和汉缆股份几乎没有分红。另外，江南净利率达7.7%，高于智慧能源的1.6%和汉缆股份的5.2%。

计划出口巴基斯坦。公司管理层表示江南正积极寻求与巴基斯坦一个大型伙伴的合作。江南集团是全国最大的电缆和电线的出口商，两个合作伙伴间潜在的谅解备忘录将标志江南首次出口巴基斯坦，并且该交易和合作完美得吻合政府的“新丝绸之路”的政策——深化与中亚和中东的贸易伙伴关系。

维持买入评级。我们维持15年盈利预测为7.63亿人民币 （同比上涨22%），16年10.7亿人民币（同比上涨40%），17年14亿人民币（同比上涨34%）。每股收益预测15年0.2人民币（同比上涨2%），16年0.26民币（同比上涨29%），17年0.35人民币（同比上涨34%）。我们维持根据现金流折现模型定出目标价2.54港币，相当于10x 15E和 7.8x 16E 市盈率水平，1.6x 15E和1.4x 16E 市净率水平。股价仍有57%的上涨空间，我们维持买入评级。

(分析师：余文俊 A0230513070005 BAM599联系方式：021-23297301)

融创中国（1918 HK） -  降融创评级至中性 并购战略不甚清晰

总部位于天津的私营房地产开发商融创中国于本周二（9月8日）晚间发布公告称，公司与总部位于南京的民营集团雨润控股订立战略合作协议。融创享有此次战略合伙事宜的排他性独家谈判权。截至今日，双方尚未签订任何相关合作协议，且交易价格仍在洽谈中尚未确定。融创承诺向雨润集团提供债务重组的相关支持，但同时表示不会为其做出任何形式担保。此外，融创表示将邀请有实力的金融机构作为共同合作方，从而以较低的资金投入实现对雨润集团的可能的全面收购。而在收购完成后，公司也不会对雨润进行财务并表。

雨润控股为大型私营集团，其实际控制人祝义财自今年3月23日起已被检察机关执行监视居住的强制措施，市场传言其原因可能为涉及南京当地官员腐败案件的调查。雨润集团集食品、农产品物流、房地产开发、商业地产运营、寿险、建筑及旅游酒店管理七大产业于一体，旗下拥有两大上市平台，主营肉类制品的雨润食品（1068: HK）和专注连锁百货与城市商业综合体开发的南京中央商场（600280: SH）。2015年中报数据显示，雨润食品上半年净利润亏损7.24亿港元（2014年上半年：实现净利润0.16亿港元）；南京中央商场上半年净利润同比减少30%，且自今年8月17日起由于重大资产重组而实施停牌。

兼并收购一向被视为融创的关键优势。在行业下行周期的2012年，融创通过从绿城（3900: HK）收购不量资产包而在此后实现了快速扩张。但自2014年以来，其在收购绿城（3900: HK）和佳兆业（1638:HK）的谈判过程中接连遭遇失败；而与此同时，土地价格尤其是融创所在的几个一二线城市在过去9个月中已升至新高。这可能导致公司在寻找新的并购标的上有一点心急。9月7日晚，融创对外公告披露公司创始人孙宏斌辞任行政总裁而只保留董事局主席的职位，因今后将以更多时间和精力放在战略并购上。孙宏斌于周三针对雨润合作的电话会议中表示，尽管受到短期流动性风险的困扰，雨润集团仍然拥有大量的优质低价资产，他对可能全面收购雨润集团而非仅集中于房地产资产的表述令我们认为与其一向坚持的专业化而非多元化的战略有所矛盾。

我们在融创于8月25日公布15年中期业绩后，调低了公司的盈利预测，并基于公司不及预期的利润率和不明晰的长期盈利增长转变了此前对公司积极的看法。但当时在市场整体看似已经超跌、且货币政策持续宽松将带领房地产行业基本面在即将来临的销售旺季带来激励的大背景下，我们没有调整公司的评级。但在本次融创突然又宣布新一次更具挑战性的兼并收购后，我们对公司的长期战略感觉更加模糊。考虑到不确定性的增加，我们将目标净资产值折价从55%进一步调整至70%，因此得到新12个月目标价4.44港币。这一新的目标价较当前股价仅有8%的上升空间，我们因此调低公司评级至持有。

(分析师：李虹 A0230511040076 ARG379联系方式：021-23297223)

二六三（002467）点评报告：牵手众信旅游锁定出境游客户群，全球华人移动通信服务再添优质渠道，维持“买入”

公司公告：公司同北京众信国际旅行社股份有限公司签署了《战略合作协议》，合作内容包括：1）向出境商旅的中国客户提供全球漫游通信服务，2）向在北美居留的华人华裔提供旅行和生活服务。合作形式包括但不限于销售合作和产品合作。

跨境通信与跨境旅游两大龙头上市公司强强联合，众信旅游助力二六三锁定出境游的庞大客户群。本次合作方众信旅游是定位于“出境综合服务平台”的中国最大的出境游运营商之一，合作协议签署后，众信旅游将发挥其在国内市场强大的分销、直销能力和品牌影响力，面向中国出境商旅、旅游人群，在其销售渠道中导入特定的境外漫游通信产品；二六三将结合目标客户的行程特点和旅行需求，发挥其在通信资源获取、产品设计、通信体验、维护运维和客户服务优势，确保产品竞争力和客户满意度。同时，二六三也将在其北美的销售渠道中导入众信旅游提供的旅游生活服务。在合作形式上，双方除了一般的销售合作外，还将根据客户细分后的市场需求，联合设计和开发产品。

“全球华人移动通信服务”再添优质渠道，跨界合作步伐加快。我国出境游人次每年保持20%以上高增速，至2020年有望超过5亿人次，国际漫游市场潜在容量有望超过200亿元。二六三作为国内首屈一指的海外通信服务提供商，其虚拟通信服务有望覆盖绝大多数国人出境目的地。近期公司开始通过跨界合作搭建渠道，对接终端客户群：周一宣布为奇酷等手机硬件厂商的终端用户提供境外移动通信服务，周三马不停蹄再下一城，与跨境旅游公司展开业务合作。随着二六三跨境通信业务的不断成熟和消费者习惯的逐步培养，未来公司有望与包括智能硬件厂商、旅游公司在内的更多企业达成合作，公司跨境通信业务将迎来爆发增长。

维持“买入”评级。预计公司15-17年的EPS为0.20/0.31/0.48元，对应15-17年PE分别为57/37/24。我们看好公司有望通过全球华人移动通信虚拟运营与大集团客户增值通信服务等新业务显著提升盈利能力，并坚信公司将成为虚拟运营界的生态型巨头。维持“买入”评级。

(分析师：孟烨勇/顾海波A0230513010001/S1180515070002  联系人：许恺 联系电话：021-23297509)

广安爱众(600979)公告点评：引入战投三年期定增，大举外延扩张可期

公司发布非公开发行预案，公司股票将于9月10日开市起复牌。6名投资者以6.67元/股的价格，拟以现金方式全额认购合计不超过2.5亿股，募集资金总额不超过约16.7亿元

公司拟非公开增发引入战投，锁定三年募集资金16.7亿元。公司拟以6.67元/股的价格，面向四川大耀实业、裕嘉阁酒店、新疆天弘旗实业有限公司等6名投资者非公开增发合计2.5亿股股票，锁定期3年。本次发行的单一投资者认购股份不超过发行后总股数的7.23%。公司大股东爱众集团，发行后持股比例由18.97%下降到14.07%，第一大股东及控股地位不变。

募集资金将主要用于水电气管网改、扩建项目。公司水电气业务处于快速发展期，15年H1三项业务销量分别同比增长16%、4.5%、14%，营收分别同比增长21%、7%、27%。川渝合作示范区（广安片区）建设以及水电气行业改革为公司扩张水电气业务区域带来发展机遇。公司为抓住契机，拟募集资金加大水电气智能化网络投入和建设，增加网络覆盖面积、提升网络供应可靠性。

部分募集资金拟用于偿还银行贷款，优化资本结构。截至今年6月30日，公司资产负债率68%，高于同行业可比上市公司平均水平。通过本次定增偿还部分银行贷款，公司可有效减轻财务费用压力，并降低融资成本，满足未来发展的资金需要。

建设智能化水电气网络，打造智慧市政运营平台。公司15年上半年稳步推进SCADA、GIS信息系统建设，提高网络智能化运营水平和水电气场站的管控水平。加大智能化网络建设投入将有助于公司提高市政服务质量、降低损耗、提升资金使用效率，并为推行预付费、实施分布式能源建设奠定基础。智能化网络将来可为公司在跨区域资源配置、清洁能源发展、优化终端能源消费结构和提升供应安全等方面发挥巨大作用。

受益电改，布局能源互联网，抢占新的售电市场。作为区域发供一体化企业，公司拥有多年电力全产业链的运营经验，公司中报披露下半年将设立售电公司筹备工作组，配合电改放开售电端，积极扩张售电领域。公司正在研究主营业务“互联网+”，将凭借互联网技术以及软件信息系统搭建，发展售电增值服务，提高售电业务附加值

投资评级与估值：我们维持15~17年净利润预测1.97、2.35和2.72亿元，不考虑增发对应EPS为0.27、0.33、0.38元/股（考虑增发EPS分别为0.20、0.24、0.28元/股）。公司此次引入战略投资者有望为公司未来发展电水气业务带来外延拓展机遇，同时融资降低负债率后也为公司后续兼并收购做好了充分准备。我们认为公司外延扩张预期强烈，积极探索能源互联网，未来业务受益电改、国改，维持“买入”评级。

(分析师：刘晓宁/叶旭晨 A0230511120002/ A0230515030001 研究支持：韩启明/王璐 A0230114090001/ A0230114080004 联系电话：021-23297618)

中色股份（000758）调研报告：海外工程承包业务进展超预期，上调盈利预测，上调评级至买入！

投资评级与估值：上调盈利预测，上调评级至买入！截至最新，公司在手的工程承包业务金额达到60亿美元，正在跟踪的项目金额达到100亿美元。所以我们上调 2015-2017年公司工程承包收入至62亿元，93亿元和110亿元（原先为62亿元，84亿元和100亿元），平均毛利率预计为15%。相应的，我们上调公司2015-2017年盈利预测至0.44,0.75,0.90元（原先为0.44,0.71,0.83元），上调评级至买入！

有别于大众的认识：（1）市场担忧公司海外工程承包业务高速增长的持续性。但我们认为，公司目前在手订单额和正在洽谈的项目金额以及通过接受国开行承兑汇票（转嫁支付风险），将保证公司未来2年的海外工程承包业务的高增长；事实上，公司陆续在印尼、伊朗、哈萨克斯坦、刚果（金）和俄罗斯等地取得了重大工程项目建设的突破。（2）市场疑虑国企改革对中色股份是否会构成实质性利好。但我们认为，公司至少将从两方面获利：第一，母公司在香港的上市公司中国有色矿业已经基本丧失了融资能力，后续存在可能——未来集团从港股退市并将部分相关资产注入中色股份；第二，为避免海外工程承包业务过程中的恶意竞争，产生协同效应，中色、中铝、中冶之间的资产确实如市场预期般的存在部分整合的必要；（3）在国企改革引入优质资产的主流指导思想下，中色股份有可能将拿到之前一直无法获取的稀土采矿权。

股价表现的催化剂：（1）国企改革主题重回热点，持续发酵——有色金属行业国企改革继续推进，公司在国企改革方面获得实质性利好，比如集团公司向股份公司注入资产或者集团公司与其他有色金属央企合并引起的子公司之间的业务整合。（2）公司公告工程承包业务签订大订单，工程承包业务进展持续超预期。

核心假设风险：工程承包业务进展不达预期的风险；海外国家或地区的政治风险和经营风险；汇率波动的风险；有色金属价格大幅下跌的风险。

(分析师：徐若旭 A0230514070002  联系人：彭瑛  联系电话：13801890127/18818238596)