中炬高新(600872)

前海人寿成为公司实际控制人， 管理层可能会有微调： 公司公告发行股份 3 亿股，募集资金不超过 45 亿元， 发行价格为 14.96元/股，四家投资公司（前海人寿一致行动人）现金认购全部股份，增发完成后公司的实际控制人将由火炬开发区管委会变更为姚振华（前海人寿实际控制人），其持股比例为 34.02%，处于相对控股地位。 我们判断公司实际控制人变更后公司定位不会发生变化，管理层可能会有微调，但无需担心管理层震荡（大股东公告中承诺不会有太大调整）。 募集资金 36 亿投向阳西基地后续建设项目、渠道建设及品牌推广项目等调味品相关业务，彰显大股东对公司主业的看好，剩余资金投向食用油扩建、科技产业孵化园项目，有望与公司主业形成互补，与原有渠道形成共享，有望进一步提升公司的效率和业绩。

调味品产能、品牌力、渠道力预计进一步增强： 定增项目完全达产后公司酱油和食用油产能将大幅扩张，产能将由目前的373000 吨酱油/年和 30000 吨食用油/年分别增长至 593700 吨/年和 157261 吨/年。目前公司在广东、海南、广西、福建等局部区域比较强势，不是全国，募集资金到位后公司将进一步强化品牌和渠道力， 销售办事处由现在 90 个扩展到 270 个，一级经销商由 600 个扩展到 1800 个，业务团队由 900 人扩展到 2000人， KA 门店由 6000 个扩展到 10000 家，流通渠道全国销售网点 80 万个，未来有望提高到 60%，这次募投项目定位准确，有望通过 3-5 年构建一个承载百亿级规模的销售网络。

上半年增速有所放缓，下半年业绩环比有望改善： 上半年公司业绩有所放缓，主要有几方面分原因：（1）经济进入转型期，新常态下需求本身有所放缓（2）调味品行业的竞争在加剧（3）去年阳西基地投产后压货力度较大，导致上半年渠道处在去库存阶段，另外，公司从去年 9 月份开始在核心区域将终端价格提高了 5%，对销量产生一定影响，目前核心区域 8-9 成终端已完成提价， 经销商盈利能力翻倍，因此积极性非常高，下半年公司业绩环比有望改善，但全年看债券发行导致的财务费用增加，美味鲜增加市场推广、 阳西基地投产后固定资产折旧增加导致的管理费用和销售费用增加，将致公司全年业绩出现一定程度下降。

盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2015-2017 年 EPS 分别为 0.29 元、 0.39 元、 0.51元，对应 PE 分别为 60 倍、 44 倍、 33 倍， 如果考虑增发，我们预计公司 2015-2017年 EPS 分别为 0.21 元、 0.28 元、 0.37 元，对应 PE 分别为 83 倍、 63 倍、 47 倍，鉴于公司开始多品类的运行， 定增资金到位后渠道力进一步加强，前海人寿成为实际控制人后，约束公司的机制问题得到解决，公司未来的投资价值将在补跌过程中逐步显现， 首次覆盖给予公司“ 增持”评级。

风险提示： 审批风险； 新增产能的市场营销风险。