《关于深化国有企业改革的指导意见》近期将正式对外公布。酒水类上市公司多数具有国资背景，其身处竞争性领域，且多数企业国有股一股独大，酒业“混改”有望加速推进。

改革进程将加快

酒类国企中，正在进行国企改革的有五粮液 、衡水老白干、沱牌舍得 ；已经有所行动的企业有贵州茅台 、山西汾酒 。这些国企或大或小都已施展了一些动作。在中央坚定推进国企改革的大背景下，其他酒类国企的改革进程也将加快。国企改革有望激发企业活力，带动酒业整体形势的向好发展。

酒类国企改革最先是由老白干破题。改革前，老白干酒负债率高、营运资金为负。为缓解压力，老白干酒决意引进战略投资者、推行员工持股计划。

根据公司的“混改”方案，将通过定向增发募资8.25亿元的方式分别引入战略投资者、经销商以及员工持股。借助“混改”提升公司资本实力，进一步优化产品质量并提升营销理念，借助与优秀经销商的合作强化公司品牌运作，巩固在北方市场的影响力，并强化公司全国营销网络的市场推广能力。

同时，老白干酒推出针对830名员工的持股计划，成为首家推行员工持股计划的白酒上市公司。目前公司员工持股计划在等待证监会的最后批复。

老白干站上酒水行业“混改”潮头后，业内同行的改革意愿也被点燃。五粮液8月中旬公告称，以非公开发行股票方式实施员工持股计划。五粮液希望将经销商、员工的利益纳入到公司股权之中，享受到股权收益，有望成为大型国有企业改革的一个范本。

今年1-6月，五粮液营收和净利双降。从单季度盈利来看，二季度业绩下滑幅度较一季度有所扩大。今年下半年，五粮液的最大动作就是提价和“混改”。从市场反应来看，对于提价褒贬不一。但对于“混改”市场寄予不少期许。业内人士认为，本次员工持股、经销商持股以及引入战投，将使各方利益最大程度绑定，对长期发展极为有利。

茅台的国企改革备受注目，目前获得的信息是公司希望其子公司全部实现“混改”，独立出去。有此期待，将迎来投资方。当子公司完成“混改”后，股份公司或许将迎来“混改”机会。

沱牌“混改”有望落地

被誉为川酒“六朵金花”之一的沱牌舍得，2004年就开始国企改革。今年8月19日，该事件终于有了重大突破。若收购方案得以实施，在股权交割并增资扩股后，天洋控股集团将以38.22亿元获得沱牌集团70%股份，实现民企控股，射洪县人民政府将退居二股东。沱牌集团持有上市公司沱牌舍得29.85%股份。

沱牌舍得集团的“混改”之路历经多次波折，这次终于峰回路转。白酒行业研究员蔡学飞表示，对照其他酒业改制的模式，沱牌舍得的改制才迈出第一步，实现了法人清晰，预计下一步将进行品牌资源、土地资源等资本的整合重组，然后是扩大员工、经销商的持股权比例。由于沱牌属于国有资产，政府仍有持股，未来资产变更还将面临不确定性。

要想真正执掌沱牌舍得集团的条件还包括，意向投资方须承诺做大沱牌舍得酒业，2018年沱牌舍得集团销售收入力争实现50亿元，税收10亿元。2020年，沱牌舍得集团销售收入力争实现100亿元，税收20亿元，且这样的业绩必须在接受沱牌舍得集团的职工安置方案的背景下完成。

根据沱牌舍得8月20日发布的2015年半年报 ，上半年公司营收6.27亿元，同比下滑14.21%；实现归属于上市公司股东的净利润为674.58万元，同比下滑35.57%。而按照其2015年计划，今年要实现营收18亿元，但上半年仅完成计划的34.84%。对于营收与净利润的双降，沱牌舍得归因于报告期内，在白酒市场持续低迷，公司继续实施和深化营销战略转型，从调整营销组织架构、营运模式、市场管控等方面落实战略。

个股解析

五粮液：提价超预期，效果待检验

公司近况

五粮液近日将核心产品52 度五粮液(普五)出厂价格由609 元/瓶上调至659 元/瓶，超出市场预期。公司上一次调价是2014 年5 月，当时出厂价由729 元/瓶下调至609 元/瓶。

评论

为什么提价？意在终端价，提升品牌力。出厂价提升将带动一批价和终端价格的提升。行业调整至今，五粮液和茅台终端差价维持在300 元左右，已被茅台甩开差距，此时提价意在缩小与茅台的差距，维护高端品牌形象。

为什么现在提价？旺季前提价利于被市场接受。1)今年淡季普五一批价持续回升保持坚挺，8 月初提价易于为即将到来的旺季市场接受；2)公司5 月份取消返利政策，此时提价或将带动一批价回升至609 元以上，帮助经销商将此前609 元的普五顺价销售，保证渠道短期利润。

效果会怎么样？具有不确定性，结果还需观察。提价的有利条件有：1)近期普五一批价回升、保持坚挺；2)本次提价幅度8%，比较适中，终端消费容易接受。不利条件有：1)茅五终端价差目前在250~300 元之间，为近年较低水平，继续缩小难度较大；2)茅台价格近期走势疲软，将对普五价格造成压制；3)尚未实现顺价，提价将影响经销商积极性；4)下半年股市财富效应减弱，旺季销量有待观察。我们认为提价后普五价格大概率将继续倒挂，可能的结果有：1)终端价格回升，上涨幅度达到或超过50 元，动销顺畅；2)终端价格回升，上涨幅度小于50 元，动销顺畅；3)终端消费不能接受价格提升，公司重新使用返点补贴经销商；4)终端消费不能承接提价后的普五，但公司通过控量方式维持提价结果，这会影响出货量和业绩，可能性不大。总之，本次提价的结果具有较大不确定性，但只要一批价和终端价能有一定幅度的回升，本次提价即达到效果。淡季价格坚挺有销量较低的因素，价格最终还需要旺季检验。

估值建议：暂维持原盈利预测，预计2015 年/2016 年EPS 分别为1.56 元/1.82元。维持目标价34.02 元，维持推荐评级。

风险：需求持续恶化；一批价持续下跌；改革低于预期。（中金公司）

贵州茅台：淡季价格波动，不改复苏趋势

公司近况

近期部分地区茅台价格出现波动，出现一批价下滑、接近出厂价的情况，对此我们与茅台经销商进行了交流。本次波动主要是中西部地区部分经销商出货压力大叠加淡季消费量低所致，旺季前预计价格将回升，依旧看好全年增长。

评论

淡季价格正常波动，旺季值得期待。茅台最近一批价下滑原因有：1)今年行业复苏由民间消费支撑，特点是淡季旺季消费分明，当前淡季终端动销较低；2)目前茅台主要消费集中于北上广深等一线城市，中西部地区动销低，而在经销商配额销售制下，部分西部经销商任务完成进度并不顺利，出现低价出货情况，在淡季动销较低的情况下容易打压市场价格。总体来看，中西部地区部分经销商出货压力大叠加淡季消费量低是本次价格波动的主要原因，属于淡季正常波动。茅台方面已经出面建议经销商维护价格体系。我们认为，茅台上半年出货良好、下半年具备控量调节价格的主动权，不存在价格倒挂的压力。白酒消费旺季即将来临，预计八月中下旬高端白酒价格将会开始回升，旺季消费值得期待。渠道库存维持低位，全年大概率将小幅放量。目前渠道库存量很低，终端消费大部分是高购买频次+单次低消费量，库存压力很小。大部分经销商当前已完成计划量的60%以上，我们预计飞天茅台全年将会小幅放量，销量增加约1,000 吨。

估值建议：维持盈利预测不变，预计2015 年/2016 年EPS13.72 元/15.09 元。维持目标价274.55 元，对应2015 年市盈率20 倍，维持推荐评级。

风险：需求持续恶化；价格持续下跌。(中金公司)

山西汾酒：第二季度环比改善明显，基本面底部复苏

第二季度收入利润环比改善明显，全年呈底部复苏态势

公司 2015 年上半年实现收入 22.46 亿元，同比下滑 2.35%，净利润 2.79亿元，同比下滑 22.40%，实现每股收益 0.3227 元。其中第二季度实现收入8.10 亿元，同比增长 9.14%，第二季度净利润 6410 万元，同比增长 261.71%，第二季度环比改善明显，一方面公司去年基数较低，另一方面公司去年清库存效果明显，今年青花瓷等呈现恢复性增长。我们预计下半年公司会持续改善，今年公司整体底部复苏明显。

公司上半年销售商品、提供劳务收到现金 21.72亿元，同比下滑 14.30%，经营性净现金流为 2.82 亿元，同比下滑 19.12%，公司预收款项 3.03 亿元，较年初减少了 8609 万元，公司现金流情况和收入利润较为匹配，预收款项并未大幅减少，公司第二季度财报情况基本能够反映公司真实销售情况。

公司上半年毛利率 67.25%，较去年同期下滑 1.11 个百分点，与 2014年全年毛利率 67.44%以及一季度 67.90%相比趋于稳定，主要是因为公司产品结构基本见底，上半年中高档白酒收入 15 亿元，同比下滑 2.22%，低档白酒 6.22 亿元，同比增长 2.38%，中高档白酒下滑已不明显。上半年期间费用率 31.93%，较去年同期下滑 0.46 个百分点，净利率 12.98%，较去年同期下滑 3.16 个百分点，这是因为营业税金及附加同比增长 2.28 个百分点。

渠道改革支撑基本面底部复苏，国企改革进程较慢

1、公司正在改变销售渠道，转型支撑基本面底部复苏。公司目前正在做渠道去团购化，鼓励经销商转型，深耕市场，同时公司还实行直销模式，一方面增强市场管控，另一方面实现渠道扁平化。 2、国企改革进程较慢，但仍期待未来能够激发其潜力。目前公司国企改革主要是在定制酒公司和上海销售公司实施混合所有制改革，进程较慢。公司面对行业下行调整较慢，体制是主要原因之一，未来仍期待体制改革激发清香龙头潜力。

盈利预测与投资建议。 预计 15-17 年 EPS 分别为 0.47/0.54/0.63 元，对应 PE43/37/32 倍，合理估值 23 元，给予谨慎增持评级。

风险提示： 改革速度慢，销售不达预期。(广发证券)

老白干酒：改革带来发展，业绩持续增长

业绩符合预期

老白干酒 2015 年上半年主营业务收入 9.15 亿元，同比增长37.6%； 营业利润 0.3 亿元，比上年同期增长 46.4%；净利润 0.18亿元，比上年同期增长 24%。二季度收入 3.02 亿元，同比增长37.7%，延续一季度增长趋势。业绩符合预期。

发展趋势

国企改革释放潜力， 业绩释放趋势明确。 按照公司 2014 年的改制方案，员工持股 3.09%，经销商持股 6.97%，该方案将充分释放员工动力和渠道潜力。 公司业绩自 2014 年三季度连续四个季度高速增长，本年毛利率也呈现上升趋势，2015 年二季度毛利率达到70.4%，销售结构不断改善。业绩持续增长趋势明确，预计本年将继续高增长。

省内市场潜力大，区域扩张提供发展空间。当前公司在河北省占有率不及 20%，而省内缺少强有力的竞争对手，份额提升空间较大。公司通过定增绑定经销商利益，未来将通过省内的渠道挤压，向弱势区域渗透，同时也不排除外延收购等方式获得更快增长。华北是传统清香型白酒消费市场，河北省周边尤其是北京天津也将为公司区域扩张提供空间。

积极维护二级市场股价。 大股东老白干集团承诺 12 个月内不减持公司的股票，并在股价严重背离基本面时适时进行增持。同时鼓励公司董监高积极购买公司股票、稳定公司股价。改制后管理层和股东利益一致，股价动力足。

盈利预测调整

小幅上调 2015/2016 年收入预测 5.4%/2.5%，上调净利润预测 6.2%/2.5%。预计 2015/2016 年收入增长 23.8%/15%，盈利增长 176%/53.5%， 考虑定增摊薄后 EPS 分别为 0.93 元/1.43元。

估值与建议

当前股价对应的 2015/2016 年市盈率分别为 70.1x/45.7x. 目标价由 51.4 元上调 36.2%至 70 元。维持中性评级。虽然当前股价市盈率较高，但是定增后市值对应 2016 年市销率仅 3.81 倍，处于白酒板块低位，公司利润率释放后业绩弹性将十分明显。

风险：竞争加剧，收入增速下滑；增发方案未能通过证监会批准。(中金公司)

沱牌舍得：业绩低于预期，期待改革释放活力

事件

公司发布一季报：2015Q1 实现收入 3.15 亿元，同比下降 9.7%；归母净利润 437 万元，同比下滑 45.6%。基本每股收益 0.013，大幅低于市场预期。

简评

收入小幅下滑，但预收增加以及现金流明显好转。

今年 1 季度收入略低于预期，但预收账款较去年底增加 1500万元，如考虑预收影响，则 1 季度收入同比上升 14%，因为去年一季度预收款为下降 7290 万元 . 公式为 [3.15+(0.15/1.17)]/[3.49-(7290/1.17)]。此外，经营性现金流净额转正，其中销售商品、提供劳务获得的现金达到 4.1 亿元，同比增长18%。据我们了解，高端舍得渠道库存基本消化，终端动销良性，全年公司的收入目标为 18 亿元，同比增长 25%，其中舍得要求增长 50%以上。

毛利率稳定在 50%上下，产品结构调整到位

目前舍得大致占收入一半，其中品味舍得一批价表现在 380元以上，公司加大市场监管力度，目前高端价格体系稳定。同时，公司又在腰部推出了舍得酒坊，占据 200 元价位，舍得产品的下延很好弥补了市场空缺，产品结构更加符合现有的消费趋势。

销售期间费用率平稳，所得税大增拖累净利率

今年 1 季度公司销售费用率有所下降 5pct，但管理费用率和财务费用率分别增加 3pct 和 2pct，因此整体期间费用率与去年一致，但所得税同比大增 59%至 998 万元所致，所得税率高达69.5%，主要由于上期所得税中调减了以前年度超额税前列支的广告费，由于白酒公司广告费超出收入的 15%以上部分仍要纳税。但由于公司年度广告费用不会有大幅增加，因此这仅体现在季度波动，观察公司过往年度所得税率基本保持在 25%。

盈利预测与估值：

作为川酒六朵金花，沱牌在过去的发展中走过很多弯路，缺乏市场聚焦和产品聚焦，过于追求全国化布局，投入过多但收效甚微，造成公司在行业调整中陷入泥沼。但沱牌舍得的品牌力很强，市场销售层面的调整也在逐步推进。公司已经处在回升通道，基本面企稳，虽然恢复的力度较弱，但公司净利率极低，因此 2015年业绩弹性很大。不过制约公司发展主要矛盾是体制束缚，目前从公司内部推动改革难度加大，如有外力介入将会起到较好效果。中长期发展仍然需期待公司的国企改革能有进一步推动。我们暂时维持前期预测：2015-2017年收入增速为 15%、12%、10%，未来三年的 EPS 为 0.246 元、0.39 元和 0.49 元，由于公司目前基本没有利润，而白酒公司的利润弹性很大，因此我们按照当前白酒上市公司市销率(整体法)5.6 倍，给予公司目标价为 27元，维持“增持”评级。(中信建投)