周二伦铜急剧上涨4.23%，创出年内最大单日涨幅。前期利多累积、市场情绪转暖、部分期指资金流入商品市场，是铜价大涨的主要原因。虽然基本面并未明显改善，但是随着传统需求旺季“金九银十”的到来，需求端能否显著转好成为市场关注焦点，这也是铜价反弹能否持续的关键因素。

　　中长期基本面进入负反馈阶段

　　自2011年至今，铜价下跌幅度超过50%，熊市格局显露无遗。从基本面来看，铜价大跌的主要原因来自于供需层面：一方面铜矿供应进入扩张周期，同时精炼铜产能持续增长；另一方面中国需求处于增速下滑周期，部分疲软的行业甚至转入负增长。随着铜价深度调整，产业链逐步开始进入负反馈阶段。

　　从供应端看，年初部分矿商调低产量预估，8月江铜表示计划减产1万吨/月，近期嘉能可宣布旗下非洲矿山40万吨的总产能停产18个月。从需求端看，作为“稳增长，防风险”的重要措施，国家电网出台“配电网建设改造行动计划”。据显示，2015—2020年配电网建设改造投资不低于2万亿元，其中2015年投资不低于3000亿元，“十三五”期间累计投资不低于1.7万亿元。可以看出，供求两端均已对铜价的下跌形成负反馈效应。但需要说明的是，一是供求两端的负反馈作用于铜市基本面需要较长时间才能体现，二是目前仍处于熊市周期内产业链负反馈开始阶段，仍不足以改变熊市周期。

　　中短期政策加码叠加需求回暖

　　首先，从宏观层面分析，9、10月中国刺激实体经济增长政策加速出台的可能性增加。一方面，如果管理层不作为，那么政策效果在年内将难以体现，7%的增长将十分困难；另一方面，资金流动性增加并不能明显改善实体经济，只有出台经济刺激政策才能真正改善实体。实际上，“配电网建设改造行动计划”便是“稳增长”政策之一。随着政策的逐步出台，极度看空的市场情绪有望得到明显纾缓。

　　其次，9、10月是传统需求旺季，而且据我们了解，二季度旺季不旺的一个重要原因是由于当时不少电网订单延期交货所致，目前该部分订单正在逐步交货。此外，二季度房地产销量明显好转将刺激短周期房屋装修需求，有利于家电、五金消费。时间上，滞后房地产销售一个季度到半年，会一定程度上带动终端消费。保税区铜被当作国内和离岸市场人民币汇率套利的载体，金融性需求再度增加。

　　最后，从供应层面看，国内新增产能远不如预期，供应压力减小。虽然7、8月我国精炼铜进口量并不高，保持在26万吨附近水平，但是保税区库存大量报关进口，大幅下降超过10万吨。同期，上期所库存仅增长不到3万吨。这和国内冶炼厂供应趋紧有一定关系。

　　综上所述，从中长期来看，铜价熊市依然没有结束。但是9、10月过度看空不合适：首先，前期市场所预期的利空因素并没有超预期恶化，反而部分在改善，加速铜价下跌的因素在减少；其次，国内实体刺激政策力度加大，季节性需求改善可能性增加，供应增长及库存增长低于预期均对铜价产生支撑；最后，人民币贬值预期依然强烈，国内离岸市场人民币汇差明显，一方面增加铜的金融性需求，另一方面不利于空头抛空沪铜。因此，我们认为9、10月铜价可能保持坚挺。

　　在对铜价乐观的同时，我们对上方空间保持谨慎，因为市场仍然缺乏实质性利多刺激，也难以激发起市场参与者长期买入兴趣。沪铜突破43000元/吨的可能性不大，42000—43000元/吨的价格水平也难以持续太久。