近日全球股市有所反弹，债市略有降温，人民币汇率风险暂消，但美联储下周加息风险升温，9月市场波动加大，资产配置方向未变，利率下行趋势尚未结束，调整既是买入机会。

生猪价格在经历前期大幅上涨之后，8月中下旬以来有所回调。由于经济下行影响居民消费，猪肉价格继续大幅上涨可能性较小，其他食品价格难以形成共振，通胀总体仍将保持弱势。国内房地产投资依然低迷，国际大宗商品供给过剩和国内工业产能过剩，工业品通缩仍将延续。综合CPI和PPI来看，通缩压力大于通胀，实际利率仍处高位。

长期以来，基本面决定利率方向的逻辑没有变化，但就今年来看，其在影响程度上有所弱化，主因在于资产可选择范围的切换。上半年，在经济下行格局下，债券利率虽有回落但速度缓慢且波动性较大，这和机构的资产选择范围较广有一定关系，如各种和股票挂钩的资产。下半年以来，由于股票市场波动加大，导致由股票作为基础资产派生出的类固定收益资产（主要是配资以及IPO类）消失，因此利率的下行速度有所加快。

伴随着股票配资活动的停止以及IPO的暂停，大量资金流入了公募类或专户类组合中，其中前期专注于IPO打新的资金也多数停留在货币现金类组合中。大量资金在寻求资产配置，而当前符合预期回报的资产较为稀缺，虽然目前市场上出现了ABS、MBS、PPP等，但这种以实物资产为基础的金融产品其本质还是由融资扩张产生的，脱离不了经济基本面的框架，与今年这种以股票资产为基础的金融产品不同。

总体来看，目前还没有发现存在迅速崛起的合意资产品种，高收益资产稀缺成为资本市场共同面临的问题。反映在债券市场，则表现为机构被动型配置债券的压力增加，而且未来很长时间内都要面临这种局面。因此，在新的合意资产未出现之前，债券需求不减，利率仍将波浪式下行。

对于债券市场来说，投资者最担心的风险之一莫过于货币市场的流动性，这主要和人民币贬值预期加大，外部流动性收缩有关系，这导致机构的久期策略和杠杆策略有所变化。上半年机构的普遍做法是：敢于加杠杆，而谨慎于延长久期。目前机构的普遍做法是：可适当延长久期，但是对于加杠杆有所谨慎，其根本原因在于对货币市场流动性风险的担忧。

但汇改以来，货币市场实际利率并未出现大幅波动，央行维持资金面平稳的意图非常明显，资金利率难以出现大幅走高的可能，R007维持在2.5以下为大概率事件。资金的平稳为机构维持高杠杆提供了稳定环境。

总之，从基本面来看，通缩风险大于通胀，实际利率仍需下行，从可配置的资产来看，高收益资产稀缺，债券成为被动配置的选择。而资金利率平稳也为机构维持杠杆创造了稳定环境，利率维持下行趋势不变。