1. 行业及个股点评

1.1.用友网络（600588）调研纪要

　　今天上午用友网络管理层对公司近况和未来业务发展进行了交流。用友网络半年报告期收入15.15亿元，较去年同期减少-2.5%，扣非净利润为亏损2亿元，亏损的主要原因为公司战略转型互联网服务业务、互联网金融业务，报告期合计投入超过2.1个亿。

　　Q&A问答：

　　1. 公司现在互联网注册用户32万个，该数据是否最新？

　　答：32w用户为六月数据，现在肯定更多，用户主要来自易代账，好会计等云端应用。公司年底目标达80w用户，公司原ERP存量用户为200w，实现目标概率大。

　　2. 公司畅捷通的定位，另外和阿里云合作的进展？

　　答：公司互联网用户积累主要通过畅捷通，小微企业业务肯定是全云化的一个趋势。现在目前收费主要是线下软件包。明年预计10%的收入来自互联网。电商通和阿里的电子商务合作，将提供给很多网上商店使用（淘宝天猫），业务覆盖进销存和货物管理等。今年下半年会陆续推出。

　　3. 公司年报的净利润波动较大，能否解释？

　　答：公司预计今年软件利润今年要增长20%，互联网和互联网金融确实吃掉一些利润，预计今年是盈利，幅度不一定。明年互联网业务将会带来一定收入。主要来自SaaS的增值服务，移动转售业务，上海秉均收入来自精准营销及广告收入，与阿里合作的项目。

　　4. 现在易代账等免费软件的盈利模式？

　　答：易代账等主要是小微企业代理记账服务平台，免费使用，目前主要先吸引客户到云平台上，由于传统产品相对复杂，所以对传统的业务冲击不大，我们看到Salesforce也是经历了长期的负盈利。

　　5. 电子发票业务有没有机会？

　　答：国家政策上三证合一将持续推进，用友具体需参考公司公告。

　　6.现在和金蝶的竞争情况如何？

　　答：同为友商。金蝶在行业里是中小企业最大的对手，最近金蝶与京东的合作加深，合作具有排他性。不同的是互联网金融一块。用友有自己的云平台iUAP是面对私有云的客户，畅捷通的云平台是公有云，将来还要发布统一的互联网公共平台。

　　7. 友金所的进展？最近P2P平台的监管对其是否有影响？

　　答：目标17年的30%来自于互联网金融，70%来自软件。 友金所四月交易额上升，优势跟传统的ERP软件打通， ERP已装友金所的理财产品， ERP对友金所的推动大，友金所的产品有10%左右的收益，风控等优势比较明显，每一笔的项目不超过50w，仅有四笔延期付款。利用用友原有的渠道，“工资+”发工资的时候直接可以看到理财模块，融合的比较好。新的互联网监管对P2P有影响，但是对友金所影响有限，因为友金所不管钱，主要是支付，按照交易额收取费用，与其他友商利用供应链金融上下游不同，互联网金融用友的优势自己的云平台沉淀，免费的互联网技术+支付对价的优势。

　　8. 征信业务如何变现？

　　答：用友提供自己的P2P对整个互联网业务有促进作用，未来数据产品的交易增多，数据交易需要授权，待客户发展到80-200w的时候，将对整个行业有个数据产品服务的提供，未来看好大数据的交易平台。

　　9. 年报上体现软件产品的收入有降低，主要是什么原因？

　　答：首先受到国民经济的影响，用友一直在调整结构，包括调整分销战略，前几年追求接单数量目标，项目周期是一年到三年，业务扩张必须带来人员的扩张，很多问题估计不足，导致很多单子无法正常交互。软件许可，标准产品支持服务毛利率高，实施服务利润低，影响13,14年的收入，所以公司持续实施服务剥离，软件收入增长在20%以上。与SAP和Oracle的差距在复杂的制造业上。现在用友研发达到3000+人，1000+多人是全新互联网业务部分。

　　公司属于ERP龙头企业，产品一直以本土化和界面友好著称，行业客户口碑佳，转型积极同时也经历阵痛，预计互联网业务明后年将持续改进。建议关注。

1.2 天津直博会参会纪要

　　我国军用直升机技术与国际先进水平还有差距，在2020年有望于国际先进水平并驾齐驱。据直升机所副总设计师介绍，我国已掌握第三代军用直升机研制技术，第四代直升机研制技术处于起步阶段，欧美发达国家已开发出第四代军用直升机，我国军用直升机技术与欧美发达国家还有一定差距，但已能望其项背。在军用直升机方面，直升机所希望2020年技术水平能与欧美先进国家并驾齐驱。

　　国产民用直升机与国际先进水平相比还有显著差距，AC352是目前国产民用直升机重头戏。目前国产民用直升机以AC311、AC312、AC313为主，各自的原型机分别为AS350（松鼠）、AS365N（海豚）、SA321（超黄蜂），都是以法国20世纪七八十年代的直升机为原型机进行的改型，与国际先进水平还有显著差距。AC352（Z15）是中法各占50%股份合作生产的、具有国际先进水平的民用直升机，AC352取证历时5年，全面完成了包括座舱骨架及风挡玻璃、雷达罩、前动力舱罩、主桨叶、阻尼器等10余个部件的鸟撞试验，包括主桨叶、机身结构典型元件、变距拉杆等10余件雷击试验，以及包括静力、疲劳、损伤容限等多个子项目的直升机机身段综合试验，为今后完全自主发展国产民用直升机积累了经验。直博会上中信海直成为首个签约客户，近海石油平台是AC352最大潜在客户，中信海直未来可能采购更多AC352。除整机外，国产直升机航电系统、飞行模拟器等配套产品也随着整机的发展逐步发展起来。

　　国内航空钛合金发展进入自主创新阶段，高温钛合金预计十三五投入使用。我国航空钛合金的发展先后经历了引进、仿制、改进，目前已经进入自主创新阶段。钛合金在航空领域的应用主要在机体和发动机两个方面，这两方面我国与国际先进水平还有差距。机体应用方面，我国二代机为2%、三代机15%、最新战斗机为20%；国外三代机钛合金用量20%-25%，四代机F22钛合金用量41%。航空发动机方面，二代发动机13%-15%，三代发动机25%，在研最先进发动机35%，F119钛合金用量40%。使用温度550°C到850℃的高温钛合金及钛铝间金属化合物，已经有20年左右的研制时间，预计十三五期间会投入使用。

1.3 上海新阳调研纪要：半导体材料国产化替代步正轨，跨界打开成长空间

　　今天下午我们与上海新阳董秘进行了深度的交流，2015年上半年，公司实现营业收入17285.40万元，比上年同期增长12.35%，归属于上市公司股东的净利润为2385.83万元，比上年同期下降22.10%。，公司净利润比上年同期下降的主要原因是，公司投资规模扩大，折旧等成本因素上升较多，募投项目新建产能尚未充分释放，导致盈利能力有所下降。同时，由于国家对涂料产品开征消费税，导致子公司江苏考普乐新材料有限公司净利润也有所下降。在传统封装领域，公司业务相对比较稳定；晶圆划片刀产品已经进入市场，销售呈稳步提升状态；在晶圆制程领域，新产品销售开始逐渐放量，晶圆化学品收入比上年同期增长194%。

　　我们预计公司15-16 年实现营收分别为4.68/6.63 亿元，对应EPS 分别为0.99、 1.46 元。

　　1.深挖半导体产业，横向拓展打开成长空间

　　上海新阳已经成为国内一线半导体材料供应商，专业从事半导体行业所需电子化学品及配套设备的研发设计、生产制造和销售服务，致力于为用户提供化学材料、配套设备、应用工艺和现场服务一体化的整体解决方案。上海新阳创立于1999年7月，2011年6月在深圳证券交易所创业板上市，主营业务为化学品及设备品，其中化学品占主营业务收入的80%。2013年以来，通过外延并购逐步向电子化学材料及金属表面处理功能性材料领域横向拓展。2013年公司收购收购考普乐，进军高端涂料新领域；以及携手德国DH公司布局汽车表面处理市场。2015年公司投资东莞市精研粉体科技有限公司，进入蓝宝石单晶专用的高纯氧化铝材料制造领域；2015年7月“40-28纳米集成电路制造用300毫米硅片”项目在上海临港地区隆重启动，打破我国大尺寸硅材料基本依赖进口的局面。公司将持续围绕着两条主线发展：一是深挖半导体产业链潜力，二是不断拓展公司核心技术在各个领域的应用，积极向电子功能性化学材料及金属表面处理功能性化学材料。

　　2.公司未来的增长点来自晶圆化学品和先进封装

　　公司在半导体传统封装领域市场地位稳固，业务相对稳定，营收为1.5亿元，占总半导体材料营收百分比90%；在半导体晶圆制程领域的业务目前增长较快，将会是未来 1-2 年的主要业务保持100%以上的增长点，去年晶圆化学品销售收入为1000万，今年预计2000万元，2016年预计8000万元-1亿元；在半导体先进封装领域，公司具有较为先进的技术储备，目前已经通过晶方科技以及昆山西钛认等封装龙头的认证。预计今年实现的销售收入微乎其微，但在未来 3-5 年将有可能实现快速增长。 同时，公司也在积极推进晶圆划片刀、IC 基板化学材料、半导体硅片等一些新项目和新产品，并在电子专用化学材料领域主动进行战略布局。如果以上项目进展顺利，也将会成为公司未来长期发展的新增长点。

　　3.考普乐预计今年能完成业绩承诺，产能还有1.5倍的释放空间

　　2013年，公司通过定向增发的方式，以3.89 亿元的对价收购了考普乐涂料公司， 进军特种涂料市场。考普乐是一家立足于高端涂料领域的高新技术企业，主要产品包括PVDF 氟碳涂料和重防腐涂料两类环保型功能性涂料。其业绩承诺为2013 年、 2014 年、2015 年合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于3,620 万元、4,055 万元、4,580 万元。考普乐于2013 年四季度开始并表，并表后2014 年公司收入为3.76 亿元，同比增长80.14%，实现归属于上市公司股东的净利润为6821.41 万元，同比增长54.46%。去年已经超额完成业绩承诺，2013年，PVDF 氟碳涂料和重防腐涂料设计产能为5000吨，新增产能5000吨，目前总的设计产能为1万吨，实际产量为4000吨，未来两三年还有1.5倍的增长空间。

　　4.公司未来的并购、外延方向

　　公司上市以后，借助资本市场平台积极进行产业整合和业务拓展，希望未来能够成为中国最大的电子化学材料专业供应商。因此，除了重点关注半导体领域之外，还将向PCB、LED、LCD、光伏等泛电子领域的功能性化学材料以及金属表面处理功能性化学材料方向拓展。预计今年下半年还会做一些并购或参股。

　　其他：Q&A

　　1.Q：晶圆化学品客户认证及销售情况？

　　A：目前公司通铜互连电镀液产品已经成为中芯国际的第一供应商，预计占据中芯国际总需求的70%以上，在无锡海力士的电镀液产品已经实现了销售收入，8月铜电镀液刚通过上海华力半导体的认证，同时铜制程清洗液也开始向中芯国际（上海）开始供货。海力士和中芯国际每月的供货量达到100多万元，中芯国际为公司主要的供应商，占比达到80%。

　　2.Q：公司产品结构组成？

　　A：按产品形态划为化学材料和配套设备，按产品应用领域划分为半导体、及电子等领域，半导体分为半导体制造和传统封装、先进封装。公司定位为半导体专用电子材料。产品属性为电子化学品、功能性配套化学品、金属表面处理。产品的特点为高技术壁垒，产品认证周期一般为一年以上，产品的附加值比较高，主要进行替代进口。

　　3.Q：半导体产品应用领域，产品技术壁垒？

　　A：与公司产品有关系的为半导体制造和半导体封装。其中半导体制造主流厂商为台积电、三星、海力士、中芯国际、华虹宏力、方正。半导体封装主流厂商为日月光、长电科技、华天科技、晶方科技、通富微电。产品壁垒主要在产品的纯度和稳定性，以及认证周期比较长。

　　4.Q：封装领域目前产品进展情况？

　　A：在传统封装，引线脚封装，带有引线框架的半导体封装后，留在封装体之外用来与线路板连接的外引线脚。主要用到的产品为去毛刺溶液、锡电镀液。目前国内已经有200多家常年稳定客户。 先进封装，目前主流的技术为圆片凸点（Bumping）以及3D（TSV）封装。Copper Pillar Bumping 先进封装技术是采用铜柱+锡球 代替原来简单的锡球，铜柱的直径能够降低到20-50nm，足以满足当前先进制程需求。TSV（through silicon via）技术的核心是在晶圆上打孔，并在硅通孔中进行镀铜 填充，从而实现晶圆的互联和堆叠，在无须继续缩小芯片线宽的情况下，提高芯片的集成度和性能。两种主流技术目前在国内还没有被广泛的应用，占比比较小。公司在两种技术方面已经有技术储备，电镀镀铜周期由由原来的24小时缩短到现在的一个小时。目前已经通过国内封装龙头公司晶方科技以及昆山西钛认证。

　　5.Q：2014年研发费用恢复正常水平，今后研发费用会提升吗？

　　A：公司从2011年到2013年研发投入快速增加，主要原因是公司承担的02科技重大专项“65-45nm芯片铜互联超高纯电镀液及添加剂研发和产业化项目”执行期为2011-2013年，而随着该项目在2013年底完成，2014年度的研发投入恢复到正常水平。今后将继续保持正常水平的研发投入，每年约占销售收入的6%-7%，目前研发团队占据总人数的三分之一。

　　6.Q：划刀片目前产能情况，良率情况？

　　A：2014年，公司划片产品进入市场，目前的划片刀的出货量为每月1000片，总的设计产能为5000-7000万片。由于出货量还不太大，导致良率不高，但能保证出厂成品的质量。

　　全球划片刀市场参与者一共有10 家左右，主流厂商包括日本DISCO、以色列 ADT、美国K&S 等。其中日本DISCO 是知名后道工序设备制造商，目前国内市场基本由DISCO一家垄断（70%份额）。目前，国内划片刀每年需求量在600-800 万片，按照160 元/片的售价估算，市场规模约为10-15 亿元人民币。公司目前进入通富微电供应链，其中每月大概给通富微电供货为200片，其他800片供给其他小型封装厂。

　　7.Q：大硅片项目增发进展情况？

　　A：2014 年 5 月 21 日，上海新阳与兴森科技张汝京博士签订《大硅片项目合作投资协议》拟共同投资设立“上海芯森半导体科技有限公司”，合资公司的注册资本为人民币5 亿元，其中上海新阳以现金出资人民币1.9 亿 元，占注册资本的38%。2014年9月份公司发布非公开预案，公司拟向不超过5名发行对象发行股份募集资金不超过3亿元。7月份已经报会，预计3-4个月通过核准。本次大硅片项目预计2017年达产，建成后将形成月产15 万片300 毫米半导体硅片的生产规模。项 目达产后，再根据市场需求追加投资，扩大产能至月产60 万片300 毫米半导体硅片。

　　8.Q：蓝宝石专用材料氧化铝技术优势及客户认证情况？

　　A：2015年4月，上海新阳以现金形式向东莞精研投资人民币 5000 万元，持有东莞精研 20%的股权，投资款项用于建设蓝宝石单晶专用的高纯氧化铝材料生产线项目。东莞精研采用的“直接水解法”制程体系，同时适用于泡生法（KY）和热交换法（HEM）蓝宝石制备两大流派。目前已经成为奥瑞德第二生产商，目前的产能为1000吨，新增年产2400吨高纯氧化铝，到2017年将达产。

　　9.Q：公司产品毛利率一直下降，未来几年产品毛利率情况？

　　A:公司从上市2011年毛利率52.63%到2015H1毛利率39.13%，主要是由于上市之前公司主营业务还属于轻资产，现在由于提前的研发投入和新建产能的剔除，稀释掉了总体的毛利率，现在可以认为是毛利率的拐点，随着晶圆化学品和先进封装产能释毛利率有望再次回归到高位。