羚锐制药(600285)

投资要点：

国内首家橡胶膏剂型上市公司

公司主要产品包括贴膏类、胶囊及片剂类，贴膏类收入占比超过70%，如通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏等传统品种，以及近年来新型贴膏类品种如小儿退热贴、舒腹贴膏。口服制剂是第二大品类，收入占比超过20%，如培元通脑胶囊、丹鹿通督片、参芪降糖胶囊等。另外公司拥有癌痛领域高端处方药芬太尼透皮贴，国内仅3 家生产企业，市场前景广阔。

看好新任总经理带来的营销变革，值得期待

公司上半年业绩大幅增长，新一届管理团队成绩值得期待。公司正从渠道推动向终端推动转变，渠道周转显着加强，渠道压迫逐渐消除。另外在新任总经理推动下，销售策略更加灵活，整个销售队伍也更加有活力，方式上具备较高的前瞻性，同时执行力能得到保证，后续可能会带来超预期的成绩。近期新产品如退热贴、舒腹贴等高速增长是销售团队成长的一个有力佐证。

主打产品挖潜仍有较大空间，通络祛痛为新进基药品种

主打产品通络祛痛膏销售规模约2 亿元左右，壮骨麝香止痛膏1 个亿左右规模，伤湿止痛膏不到1 个亿的规模，同时片剂和胶囊剂主要以为丹鹿通督片和培元通脑胶囊为主，规模分别为1 亿左右和不到1 亿元。各主打产品规模均不是很大，仍有较大的潜力可挖掘。此外公司最大品种通络祛痛为新进基药，医疗端占比目前仅5%左右。此外，在OTC 端，公司将进一步贯彻公司新一轮的营销策略，深挖河南、山东、广东、云南等核心市场，随着营销队伍的进一步扩充，其它薄弱区域也将发力。此外退热贴今年预期增速80%，破亿有较大概率。舒腹贴膏去年投入市场，

充足“现金”有望开启外延并购，高管拟参与增发释放未来信心

公司为亚邦股份第二大股东，持股5.56%，已于近期解禁，解禁市值超过6 亿元。同时公司账面现金超过3 亿，现金流情况良好。另外公司还持有交易性金融资产及银行理财约5000 余万。此外公司拟向实际控制人及高管和核心骨干人员定向增发5 亿元，用于渠道建设和补充流动资金，定增价8.41 元/股，具备较高安全边际。另外释放管理团队对公司未来发展的强大信心。

投资建议

我们认为公司在新一代带头人的带领下，内生方面正加强渠道策略的研究以及对渠道人才的培养，贴膏类产品特别是近几年的新产品如退热和舒腹贴膏的快速增长是团队成长的一个有力佐证。此外公司在老品种如通络祛痛进入基药，有望在新一轮招标带来快速增长的同时，积极寻求新品种的补充可能是未来快速增长的另一个方向。凭借充足的“现金”储备，公司有望开启外延式发展，寻找销售团队搭载性强以及市场空间大的品种，有超预期的可能。不考虑增发及减持收益，预计公司2015-2017 年实现营业收入分别为10.56 亿、13.39 亿和16.6 亿，分别同比增长27.8%，26.9%和24%，归母净利润分别为1.39 亿、1.72 亿和2.11 亿，分别同比增长82.3%，23.8%和22.5%，每股EPS 分别为0.26、0.32 和0.39 元/股，给予“增持”评级。