8月11日央行宣布新汇改，当日起人民币汇率两日跌幅创94年汇改以来新高，随之从货币、股票到商品市场，全球金融市场的剧烈波动让人瞠目结舌。人民币贬值预期由此升温，外汇风暴随之席卷新兴市场并波及全球。唱空中国外储的悲观言论甚嚣尘上，而其背后的逻辑却值得商榷。

外储流失会失控？足以支撑3年！外储变化是人民币汇率波动的核心，外储持续缩水，人民币有贬值压力。近期有外资机构认为，“以现在的外储消耗速度，到今年12月初，中国央行将不得不停止支持人民币汇率，任由人民币贬值”，判断中国外储面临大规模流失。然而我们觉得这种测算纯属无稽之谈——外汇成交是双向流动的，成交与资金流出是截然不同的两个概念。虽然8月份的外汇交易激增至近7000亿美元，但最新8月份外储下降规模为939亿美元，仅为外汇成交量的1/7左右。而8月份央行口径外汇占款下降3080亿，金融机构外汇占款下降7240亿，平均降幅约5000亿人民币，也与千亿美元外储下降数据相匹配，当前的外储规模足以支撑3年以上。

热钱持续外逃？高息+贬值增加热钱投机成本。从我国当前外汇储备结构看，依然保持巨额顺差和FDI，因而导致外储下降的因素主要是短期投机性热钱。但从热钱的机会成本出发，首先中美1年期无风险利差依然高达2.5%左右，持有美元仍有巨大的利率机会成本，表明热钱流出主要基于人民币贬值预期。但如何理解贬值预期，有观点认为因为贬值所以有更大的贬值，但我们认为存在均衡汇率，因而这次贬值值得肯定，因为离均衡汇率更近了。假如均衡汇率在6.7，那么贬值前汇率在6.2，潜在贬值空间约7%，可能换美元有很大升值空间，可以不顾利率损失。但在本次贬值之后，潜在贬值空间仅约4%，与中美利差基本相当，短期投机已几乎无利可图。因而在汇率稳定后，9月以来外汇市场成交量已显著下降，表明投机热钱流出在减少。

央行保卫流动性成竹在胸。为了改善贬值预期，央行通过外汇市场买入人民币，会减少基础货币投放，降低货币供应量。但央行可通过公开市场操作、降准等途径加以对冲。8月份央行通过逆回购、SLO等净投放货币约6200亿，有效弥补了资金流出。9月以来外汇成交量大幅萎缩，意味着9月外占下降有望明显改观，而8月双降中的降准安排在9月份，再次释放了近7000亿基础货币，因而近两月的货币利率稳定在低位水平，国内流动性宽松无忧。

98年汇率保卫战：一次性降准5%。而从历史角度观察，98年时人民币贬值预期升温，短期资本外流加剧。时任总理朱镕基3月19日表示，“必须确保今年中国的经济发展速度达到8%，通货膨胀率小于3%，人民币不能贬值”。紧接着，3月21日央行将存准率由13%调低到8%，一次性降低了5个百分点，维稳了国内流动性。

高存准是巨大安全垫，足以下调三年。目前我国法定存准率高达18%，每月下调0.5%即可释放约6000亿人民币，对冲1000亿美元资金流出，意味着即便保持目前热钱流出和每月降准一次的频率，也足以支撑3年以上。而8月属于非常态，从98年经验看外储的下降仅在1年左右，因而我们认为本轮央行足以应对资金流出压力，国内流动性无忧。

汇率更自由，利率更独立。从经典的蒙代尔三元不可能理论出发，央行在资本自由流动、固定汇率、以及独立货币政策之间只能选择两个。过去我们对资本流动监管有限，同时汇率基本固定，因而基本放弃了利率政策，利率走势主要跟随美国。而这次汇改后我们汇率更加灵活，变成有管理的浮动，而且也加强了资本管制，再去追求完全独立的货币政策，这在理论上是完全可行的。比较中美两国10年期国债收益率可以发现，过去走势几乎完全一致，但我们认为未来随着美国步入加息周期，而中国依然坚定降息周期，中美利率走势有望正式分道扬镳。

贬值非趋势，核心在汇改，习惯成自然。总结来看，我们认为由于巨额顺差和相对高利率的支撑，人民币贬值空间相对有限，因而资金大规模流出非常态，而且央行有足够能力对冲。而真正重要的是汇改，意味着汇率自由化迈出重要一步，好比13年的利率市场化一样，在启动之初的“钱荒”引发了市场恐慌，但无论钱荒还是贬值都非常态，因而习惯了就没什么大不了了。

正文：

8月11日央行宣布新汇改，当日起人民币汇率两日跌幅创94年汇改以来新高，随之从货币、股票到商品市场，全球金融市场的剧烈波动让人瞠目结舌。人民币贬值预期由此升温，外汇风暴随之席卷新兴市场并波及全球。唱空中国外储的悲观言论甚嚣尘上，而其背后的逻辑却值得商榷。

1、 外储流失会失控？足以支撑三年

从8月11日开始，人民币对美元中间价连续两日大幅贬值，引发全球金融市场大幅震荡，股市、债市下跌，黄金大涨。但从年度角度观察，人民币贬值其实是从14年开始的。

而外储变化是人民币汇率波动的核心。人民币本身是一种商品，价格由供需决定，而外汇储备是衡量人民币汇率供需的重要指标。过去外储持续增加时人民币有升值压力，现在外储持续缩水，过去1年外储减少3000亿美元，15年8月减少939亿美元，所以人民币有贬值压力。

人民币贬值预期一时升温，引发市场对外储消耗的忧虑。近期更有外资机构认为，“8月最后几周，中国外储可能已经减少了2000亿美元，以现在的外储消耗速度，到今年12月初，中国央行将不得不停止支持人民币汇率，任由人民币贬值”。

其背后的理由是，8月之前，美元兑人民币外汇即期日均交易量大约为150亿美元，月均交易量大约为3200亿美元。而8月份日均交易量跳升至314亿美元，月交易量则达到6608亿美元，新增约3400亿美元。由此有机构判断中国外储面临大规模流失。

然而我们觉得这种测算纯属无稽之谈——外汇成交是双向流动的，成交与资金流出是截然不同的两个概念。而最新8月份外储下降规模为939亿美元，仅为外汇成交量的1/7左右。而8月份央行口径外汇占款下降3080亿，金融机构外汇占款下降7240亿，平均降幅约5000亿人民币，也与千亿美元外储下降数据相匹配，按当前的外储规模足以支撑3年以上。

2、贬值热钱持续逃？高息+贬值增加热钱投机成本。

从外汇储备变化结构来看，目前我国每个月顺差约500亿美元，直接投资净流入约100亿美元，因而导致外储下降的因素主要是短期投机性热钱。

但从热钱的机会成本出发，首先目前美国1年期Libor仅为0.8%，中国1年期Shibor为3.4%，中美1年期无风险利差依然高达2.5%左右，持有美元仍有巨大的利率成本，表明热钱流出主要基于人民币贬值预期。

但如何理解贬值预期，有观点认为因为贬值所以有更大的贬值，但我们认为存在均衡汇率，因而这次贬值值得肯定，因为离均衡汇率更近了。假如均衡汇率在6.7，那么贬值前汇率在6.2，潜在贬值空间约7%，可能换美元有很大升值空间，可以不顾利率损失。但在本次贬值之后，潜在贬值空间仅约4%，与中美利差基本相当，短期投机已几乎无利可图。因而在汇率稳定后，9月以来外汇市场成交量已显著下降，表明投机热钱流出在减少。

3、 央行保卫流动性成竹在胸

94年汇改后我国建立起真正意义上的外汇市场，分为两个层次，一是客户与外汇指定银行之间的市场，即零售市场，二是银行间外汇市场，即批发市场。整体来看，我国外汇市场仍具有新兴市场国家的特点，虽然央行在外汇市场上逐渐退出常态化干预，但仍具有主动权。

央行外汇市场干预的资金来源主要是国家外汇储备，在银行间即期外汇市场上，央行作为银行间外汇市场做市商的客户，可与做市商先交易，从而提前向市场传递信息，表明干预意图，实现对外汇市场的调控。由于我国外汇市场尚未引进经纪人制度，央行以普通会员身份入市交易，在不暴露干预时间和力度的情况下调节市场供求。

为了改善贬值预期，央行通过外汇市场买入人民币，会减少基础货币投放，降低货币供应量。

但央行可通过公开市场操作、降准等途径加以对冲。8月份央行通过逆回购、SLO等净投放货币约6200亿，有效弥补了资金流出。

9月以来外汇成交量大幅萎缩，意味着9月外占下降有望明显改观。截止9月15日人民币兑美元即期外汇交易量为2266亿美元，假定到月底这一数字为5000亿美元，按历史数据估算对应9月外汇占款下降约3000亿元。

截至目前金融机构各项存款余额134万亿元，除去财政存款余额3.6万亿元和非银同存17.3万亿元，需缴存的存款规模约为113.1万亿元。而8月双降中的降准实际安排在9月6日起实施，估算将释放7000亿资金，恰可对冲基础货币下降的缺口。

3.1 98年汇率保卫战：一次性降准5%

而从历史角度观察，98年时央行曾一次性降低5%的准备金率，从而维稳了国内流动性。当时受东南亚金融危机影响，国内出现有效需求不足和通货紧缩，央行连续降息，人民币一年期贷款基准利率由96年的13.5%，下调到99年的5.94%，而美国联邦基金利率由98年的4.75%上调到2000年的6.5%。国内经济疲弱加上中美利差加大，使得人民币贬值预期升温，国内短期资本外流加剧。98年前三季度外汇储备几乎没有增加，全年外储仅增44亿美元，外占出现急剧下降。

98年时任总理朱镕基在3月19号九届全国人大一次会议记者招待会上表示，“必须确保今年中国的经济发展速度达到8%，通货膨胀率小于3%，人民币不能贬值”。紧接着，3月21日央行将存准率由13%调低到8%，一次性降低了5个百分点。

3.2 高存准是巨大安全垫

而目前我国法定存准率高达18%，每月下调0.5%即可释放约6000亿人民币，对冲1000亿美元资金流出，这意味着即便保持目前的热钱流出和每月降准一次的频率，也足以支撑3年以上。而8月属于非常态，从98年经验看外储的下降仅在1年左右，因而我们认为本轮央行足以应对资金流出压力，国内流动性无忧。

4、汇率更自由，利率更独立

4.1 利率独立理论可行

从经典的蒙代尔三元不可能理论出发，央行在资本自由流动、固定汇率、以及独立货币政策之间只能选择两个。所以在我们看来，这一次的双降，在降息层面是非常超预期的，其实也在于向市场表明，央行更在意的是独立的货币政策，因而在此之前先把汇率形成机制给改了。

所以过去我们对资本流动监管有限，同时汇率基本固定，因而利率走势主要跟随美国。而这次汇改后我们汇率更加灵活，变成有管理的浮动，而且也加强了资本管制，再去追求完全独立的货币政策，这在理论上是完全可行的。

4.2 中美利率走势分化

比较中美两国10年期国债收益率可以发现，过去两者走势几乎完全一致。从蒙代尔三角不可能理论出发，过去我们执行跟随美元的汇率政策和逐渐自由开放的资本流动，相应的利率政策独立性做出了一定程度的牺牲。

但我们认为未来随着美国步入加息周期，而中国依然坚定降息周期，中美利率走势有望正式分道扬镳。

5、 贬值非趋势，核心在汇改，习惯成自然。

总结来看，我们认为由于巨额顺差和相对高利率的支撑，人民币贬值空间相对有限，因而资金大规模流出非常态，而且央行有足够能力对冲。而真正重要的是汇改，意味着汇率自由化迈出重要一步，好比13年的利率市场化一样，在启动之初的“钱荒”引发了市场恐慌，但无论钱荒还是贬值都非常态，因而习惯了就没什么大不了了。