8月中旬以来，债市开始了一波上行，10年期国债期货9月初上升至97元附近，之后下行至96元附近企稳并再度出现小幅反弹。中长期看，在基本面难以改善、政策面方向不变的情况下，随着市场对汇率贬值的担忧逐渐消散，期债下行空间有限。

人民币贬值或是近期债市担心的主要因素，其影响途径可能有两个方面：一个是人民币贬值会导致资金流出加速，进而影响市场流动性；二是贬值可能会带动进出口，进而增强经济企稳预期。不过目前，我们并没有看到贬值有这些影响。

从流动性上看，尽管外汇占款7月和8月出现连续大幅下行，分别降低了2491.25亿和7238.36亿元，创外汇占款下降的最大值，对基础货币有较大的影响，不过由于央行采取了大量的对冲措施，如MLF、SLO、逆回购以及降准等，避免了流动性紧张的问题。目前，资金利率基本稳定，R001保持在1.89%附近，R007略降低至2.41%。市场不必对流动性过度担心。

从基本面上看，经济下行压力依旧较大。从进出口数据看，8月进出口同比继续负增长，其中出口同比下行5.5%，进口同比下行13.8%，萎缩性顺差继续扩大。虽然进出口同比下行主要受物价因素影响，但物价下行的本质是需求不足，进口下行更快反映了国内需求低迷。从其他方面看，9月以来，猪肉价格涨幅变缓，菜价有一定回落，未来CPI或难继续上行。投资依旧在下行，地产投资8月同比负增长，基建小幅反弹，制造业持续低迷对投资的拉动作用亦有限。虽然M2同比与上月持平，但是社融低速增长、企业中长期贷款乏力。整体上，社会需求无改善，通胀难以为继。

虽然地产销售数据出现回暖，但从地产销售传导到经济仍需要较长时间，目前企业的拿地意愿以及开工意愿均没有改善。企业存款与上半年相比出现了改善，这可能与企业股市投资下降有关，但是这也反映了企业投资需求不旺盛。

此外，与其他国家相比，我国经济增速和利率均有比较优势，贸易顺差也逼近历史高点，市场不应该对人民币贬值过于敏感。9月以来，离岸人民币和人民币中间价的波动放缓，上周离岸人民币大幅升值900个基点，贬值预期变小，外汇成交有所下降，未来资金流出也将放缓。

整体上，我们认为，人民币贬值对债市利空作用不大，资金流出也将放缓，市场流动性稳定，宽松政策仍将持续，债市依旧有较强的配置价值，中长期债市依旧值得期待。操作上，投资者不必过于纠结短期调整，中长期多单可以继续持有。