9月2日晚间，中金所宣布，自2015年9月7日起，沪深300、上证50、中证500股指期货客户在单个产品、单日开仓交易量超过10手的构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为。此前短短几日，中金所已采取包括调高交易保证金、提高手续费、调低日内开仓量限制标准等一系列严格管控措施。

　　日内开仓交易量是指客户单日在单个产品所有合约上的买开仓数量与卖开仓数量之和。将日内开仓交易量限制至10手，这意味着对机构来说，股指期货这一工具实际上已经停用。

　　在该新规实行的9月7日起的一周，A股在人民币汇率企稳等利好因素刺激下小幅反弹，不过，9月14日，沪指盘中跳水近5%，连续失守3200点及3100点关口，板块近乎全线下挫，两市超1400股跌停，创业板大跌7%。

　　在今年6月中旬以来的几轮大幅下挫中，借由股指期货做空曾被指称为导致股市暴跌的一大元凶，而如今这一“元凶”已经“擒拿归案”，股市还如此大跌又是为哪般？股指期货在股市的涨跌中到底可以起到怎样的作用？中投在线研究中心就来结合以股指期货为对冲工具的量化对冲基金的实际操盘方法，来解析股指期货在A股下跌时扮演的角色。

　　谁在“恶意做空”？

　　股指期货诞生的本意，是一种风险管理工具，而非投机的工具。量化对冲基金，则指的是通过构建一个头寸、规模完全相同，但方向相反的交易组合，赚取一个交易超过另一个交易的阿尔法收益。事实上，对冲基金的投资品种并不仅限于股票，也可以是商品；但由于我国主流投资品种、流动性最大的仍是股票市场，因而股指期货成为国内量化对冲基金一大主要对冲避险工具。

　　具体来看，对冲基金是如何赚取收益的呢？在牛市时，股票组合可轻易地跑得比指数快，来自一揽子股票的超额收益通过对冲成为绝对收益；在熊市时，股票组合下跌，但由于利用反方向的股指期货作为对冲，此时股票组合与指数下跌之间的轧差，便是获得的绝对收益。比如股指下跌20%，股票组合下跌10%，对冲基金仍可获得的轧差10%的绝对收益。

　　在A股今年6月中旬以来的几轮下跌中，对冲基金是否借助股指期货进行恶意做空呢？据中投在线研究中心了解，在这一过程中，对冲基金并未大量地抛出股票。这是符合对冲基金的市场操作逻辑的。因为他们的投资模型是基于买一揽子股票并同时做空股指期货，赚取的是这一揽子股票可以跑赢股指期货的点数，因而市场上涨或下跌其实与他们的收益率相关性较低。这时就没有必要单方向卖掉股票，因为做空市场并不能给他们带来更多收益。

　　那么，今年7月份时，市场上出现大量的股指期货空单是来自何处呢？中投在线研究中心认同市场一种普遍的看法，即是来自传统的单边做多的机构。据对冲基金人才协会常务理事郭涛解释，单边做多的机构，在市场下跌时没有保护机制，当市场下跌到挑战其风控线时，有两个选择：要么卖空个股，要么卖空一些股指期货进行一定的对冲。但在市场大跌时，流动性变差，对于一些持股动辄过亿的机构来说，一天抛售10个亿是没有人接盘的，这时他们的惟一选择，但是通过股指期货1：10倍的杠杆先抛空股指期货，把仓位降下来，然后再慢慢地卖出股票。而对冲基金在最开始建仓时，就是买入一揽子股票与股指期货空单，下跌时是不需要再加仓股指期货空单的。

　　量化对冲基金是如何获取绝对收益的？

　　在国内，2012年被称作是量化对冲基金元年。为什么能在国内开始得到认可，可能得益于它们提出的“绝对收益”概念。

　　在量化对冲一词的组成当中，一是“量化“，指的是借助计算机去构建财务、统计模型，从市场海量的数据当中进行选股、择时；一是“对冲”，即通过一个与所选的股票组合规模大致对应、但方向相反的交易。比如，买入一篮子中小盘或创业板的股票，同时做空中证500股指期货。在这里，选股的能力十分重要，只有所选股票组合在抵销掉相对应的股指上涨或下跌的部分，剩下的便是稳定的阿尔法收益。

　　由于借助了大数据量化分析的方法，包括通过对上市公司的调研、借由计算机模型分析及财务数据等，因而总是能筛选出跑赢相对应股指的股票组合。有的对冲基金投资的股票组合可能就十几只股票，有的则可能多达几百只，这时借由人工下单显然是不可行的，而借助计算机系统的分析则可在几秒钟内完成下单。因而对冲基金主要是专业化的机构在操作。另一方面，通过做空股指期货，对冲掉可能市场大涨大跌时带来系统性风险，从而获得绝对正收益。

　　使用股指期货等做对冲量化对冲基金总是能获取逆市场的绝对收益，这在海外市场也是得到印证的。一份关于美国市场的研究数据表明，从1990年到2015年，经历了好几轮牛熊转换，标普500指数在熊市时最大的回撤未超过70%，但使用股指期货对冲之后，得到的市场中性策略指数最大回撤不超过10%；从收益来看，两者收益率几乎一样。这体现了借助股指期货对冲后的产品，能在收益率保持不变的情况下，几乎规避所有系统性风险。

　　由于上了这层“保险”，事实上量化对冲基金可以任由市场涨跌而持股不动，直至他们看好的股票组合超额收益抵销掉市场的下跌后，可以达到他们预期的收益率目标。从这个意义上，量化对冲基金正是可以作长期投资的价值投资者。

　　而有无可能，对冲基金机构将股指期货作为投机的工具呢？由于股指期货除了作为风险管理工具，还具有杠杆的效用，这显然是吸引投机者的一大因素。比如索罗斯旗下的基金就曾大举做空香港市场，虽然最终败北。

　　怎么看待市场中的投机？客观地看，投机行为在可能通过扰乱市场获利的同时，也为市场提供了必不可少的流动性。比如管理期货类基金，在一定市场形势下会配置股指期货，在这种情形下，股指期货便不再是一种风险管理工具，而是投资组合中的品种。通过这一品种的价格浮动获利，就是一种投机行为。从这个意义上来看，所有的市场行为，都带有一定的投机属性。

　　郭涛对此指出，量化对冲基金做的是股指期货空头，这时股指期货对其股票组合相当于上了“保险”，那么谁来卖给他这个股指期货的空单？投机者。那些看空股指的市场交易者，在这里充当了投机者的角色，也为另一方提供了流动性。

　　综上所述，股指期货是一种中性的工具，在市场化的环境下，可以成为一种优质的投资避险工具。量化对冲基金凭借其可获取绝对收益等优势，在适当的政策环境下，将对国内的资产管理行业贡献价值。