2015年9月13日，由大商所主办，信达期货、七禾网承办的2015商品期货投资策略报告会在杭州文源宾馆成功举办，会议邀请到了来自白石资产产业投资部经理姚兴航、信达期货黑色产业链分析师陈磊、波浪理论专家吴建强等为广大投资者分享商品投资策略及交易理念。以下是七禾网对白石资产资产产业投资部经理姚兴航演讲部分的整理：

精彩语录：

不管是农产品还是工业品，任何一个品种都会有平衡表。

平衡表大致可以分成三块，供需平衡表，价格平衡表和利润平衡表。

做商品趋势性的投资一般都是找一个驱动向上的品种。

明年对房地产，至少对钢材需求这一块还是非常不乐观的。

（制造业）严冬可能才刚刚开始。

出口是价差的一个结果，但并不是支撑钢价的原因。

今年可能是1990年以来到现在，第一次真正钢产量的负增长。

今年是钢厂去产能的元年。

从今年开始钢产量的负增长，矿石的需求可能出现下降。

下一个影响矿石行情的主要矛盾依然是钢厂减产的预期。

长周期看矿石需求下滑、供给增加还没有结束。

今年的四季度到明年的一季度，矿石大的趋势，从均线上看肯定还是一个下跌的行情。短周期看贴水行情虽然还在但已进入末端，我们不建议抓这个鱼尾。

无论从长周期还是短周期，我们对铁矿石还是偏空的观点。

我今天演讲的内容分为两部分。一部分是简单介绍我们公司的研究方法，我是一个以基本面研究为主的研究员和交易员，研究方法是公司跟很多研究员不断总结和推进出来的，跟大家分享一下，希望对大家以后通过基本面来研究品种有帮助。第二部分是我所研究的铁矿石的行情展望。

研究商品的基本面，研究平衡表是一个基础性的工作。不管是农产品还是工业品，任何一个品种都会有平衡表。平衡表大致可以分成三块，供需平衡表，价格平衡表和利润平衡表。供需平衡表主要表现一个品种的量，包括产量、进出口量、消费量、需求量、库存量。多维的价格包括国内价格、国外价格、期货价格、现货价格、期货的不同合约的价格、相关品的价格、替代品的价格。利润平衡表主要涉及到所研究品种生产加工的成本、利润、进出口的成本和利润、跨期跨市场套利的利润空间。这三个平衡表从逻辑上来讲就是一个商品品种由量决定价、价决定利润、利润决定量有这么循环的一个状况。比如钢材价格跌的时候利润率就会下降，开工率就会下降，产量减少，价格会上涨。我们是从平衡表里寻找驱动价格的因素，分为供需驱动、价差驱动、成本驱动、情绪驱动、政策驱动等。除了情绪驱动，大部分的驱动都是从平衡表里来的，是大家对供需的一个预期驱动。此外我们还涉及到边际，边际是判断交易标的的价格是被高估还是低估。

我们对一个品种有一个多维的价格体系。比如铁矿石期货价格410，这算高还是低我们通常会纵向比较。铁矿石从当初上市时900跌到现在的400多，其实这是一种纵向比较，还可以横向比较，我们可以建立一个多维的价格体系。该商品的价格是高了还是低了可以和它上下游的产品相比，可以跟它的替代品和相关品相比，国内市场可以和国外市场相比，可以和它的成本相比，期货市场可以和现货市场相比。一个价格在横向可以有很多比较的对象。如果和这些对象比都是偏高了，那我们认为价格是被高估了。如果和这些对象比大部分都偏低了，那我们一般认为是被低估了。所以我们做商品趋势性的投资一般都是找一个驱动向上的品种，低估了做多是最有效的方法。或者驱动向下的品种，被高估了做空，也是很有效的一个策略。说到边际，期现基差就决定了期现套利的边际，上下游品种的比较，比如说螺纹钢和铁矿石的比较就是跨品种套利的边际，还有替代或者相关品的比较，比如铁矿石和废钢的比较或者铁矿石和焦炭的比较。还有像内外的比较，大商所的铁矿石和新交所的一个比较的变化。另一个就是利率水平，就拿铁矿石来说，是被低估了还是被高估了，我们应该怎样操作它，这是我们整个研究体系的基本思路。举例来说，在今年3月24号时，开工率下滑，对于铁矿石来说需求是处于一个下滑的状态，而外矿的到货量的增加使得供给端是上升的，所以供需矛盾压力是越来越大的。从金融面来看，当时尽管中国进入货比宽松政策但澳大利亚同样进入了降息周期，通过汇率来看当时澳元比人民币贬值是更厉害的，所以驱动就在与需求的下滑和供给的增加，金融背景也是支持做空铁矿石的。当时铁矿石的期现货价差在这根红线这里，这是3月24号。我们可以看到去年存在一个时间点，铁矿石的期货是一直贴水现货的，这是一个常态。在这根红线这里期货其实已经是高估的一个状态了。

再看月间价差就是5月和9月哪一个更适合空呢，当时1509减1505,3月24号出来这么一个状态，其实9月相比5月是高估的。相关商品的比较，我们当时做了同为原料的焦炭和矿石相比，矿石比焦炭的价格是在这个位置，我们可以看到矿石是相对高估的。在内外比较来看，大商所的矿石和新交所相比，是在这个位置，从曲线上看至少可以看出在历史上是处于一个比较高的位置。其实从这几个维度，还有两个维度，一个是成本与利润，当时处于外矿的集中投产期，它的曲线是从黑线向红线转移的过程，成本是不断下降的。

外矿的低成本矿挤压国内非主流的高成本矿的过程还在持续。在这个背景之下，3月24号做空了九月份的铁矿石合约。这就是我们刚才所说的多维价格体系里的一点。期现价差相比于期货处于相对的高位，月间价差是9月份处于相对的高位，相关品种比较是焦炭处于高位。废钢没有期货，我们只能用现货来比。我们用有期货的焦炭来比。内外比较是当时大商所的矿石相比于新交所的也属于高位。在这个多维体系中，其实只有一点是支持铁矿价格上涨的，就是上下游品种比较。当时螺纹钢和矿石都处于低位，其他都处于高位。在这个多维的价格体系中，要是六项都处于同一方向其实一年当中交易机会也是很少见的。当只要有其中三项指示出该品种是被高估了还是低估了，我们就可以关注，如果有四项指出同一方向，我们就可以考虑是否要入场操作。这就好比当时二战，大家都拿德国没办法，后来苏联的朱可夫元帅提出“大纵深多防线”，就是苏联国土面积大，我一道道防你，而每一道都不花特别大的力气，一道道消磨你。我个人感觉期货价格有时也是这样的，当这么多边际，突破一个它的力量就衰竭一点。当它一个个突破大多数边际的时候，它的力量已经很衰竭了，就可以考虑是不是可以往相反的方向做。如果把所有的多维价格体系都突破了，这种机会是很少见的。所以有五个显示出当时矿石处于高位的话，当时我们就做了这个策略。但是这个是要弄清楚原因的，为什么处于低位，原因会不会继续发酵。简单介绍一下我们的研究方法，其实就是找驱动、找边际。边际就是那个多维的价格体系，驱动就是通过平衡表发现供需矛盾。然后在平衡表里找一个驱动向上且价格被低估的做多，找一个驱动向下且价格被高估的做空，这是最合适的一个单边趋势策略。

接下来我讲一下我们近期对铁矿石研究的观点和看法。说到铁矿石就不能不说钢铁行业。钢铁最动荡的需求还是在房地产和基建这块，还有制造业一块。这是最源头决定整个产业链利润水平和价格水平的最终端的一个因素。所以这一块肯定是要提的，房地产行业需求肯定是继续走弱，我觉得没有什么争议。之前很多研究机构说房地产销售一旦好转，可能三个月之后新开工就会好转，其实这已经是很老的数据了。在2009年的时候，销售是3月份开始增长的，新开工是6月份开始扩张，这是相差3个月，到后来2012年7月份反弹之后，一直到第二年的4月份新开工才开始增长，时间跨度明显拉长了9个月。而现在其实销售已经好转了4、5个月了，但是新开工还没有看到任何转涨的迹象，这个时间周期可能比2012年更长。所以明年对房地产，至少对钢材需求这一块还是非常不乐观的。而且施工面积增速在惯性下滑，其实施工面积是钢材真正需求所在，所以现在销售面积转化不成新开工是一个问题。基建方面，其实国家提的“一路一带”是个长期任务，今年下半年第四季度甚至到明年第一季度的影响就仅存于情绪层面，对实际需求的影响还是非常微弱。国内基建行业建设普遍处于缺乏资金的状态，弥补房地产下滑造成的需求缺口难度也很大。辅助水泥、脚手架等等一些产量数据看也印证整个建筑行业需求是很疲软的。制造行业其实是从最近几个月才开始下滑的，在去年相对来说还比较坚挺，像汽车、家电这些反弹还是不错的，但是最近几个月无论从PMI数值还是产量数值都在下滑，所以我称之为严冬可能才刚刚开始。这是一个中国制造业PMI指数和财经制造业PMI指数，一个是新订单的指数，一个是综合指数。我列举了几个工业品，一个是机床的产量，一个是工程机械的产量，从资金的数据来看7月份总体都开始走向下滑。所以我说制造业的严冬也刚刚开始。整体而言内需就是刚才那几大块，我们得出的结论内需还是非常差的，而且还在不断下滑。但是出口在2014年其实是一个亮点。出口转为了很大一部分国内供大于求的钢产量的边际产量，去年转移了很大一部分。所以我们认为出口是价差的一个结果，但并不是支撑钢价的原因。这是我们的一个观点。整体而言，出口对于钢价是有稳定作用的，国内钢价太低了钢厂就多出口一点，国内钢价高的话就少出口一点，是一个稳定器的作用。红线是国内钢价和国外钢价的价差，蓝线是出口量，是负相关的，国内比国外价格越低出口量越大，这是容易理解的。这包括东南亚国家的一些经济情况，用PMI看看他们的制造业其实整体处于一个下滑期，汇率也是影响出口的，这是东南亚的一些货币，相对于美元的走势。人民币贬值的话其实看这些东南亚国家货币贬的更厉害，所以相对来说人民币还是更坚挺的。

这个图我们探讨刚才说到国内价格比国外价格低太多出口量就会增加，低的越多增加的越多，但这也是有极限的，极限在于国外的需求是有极限量的。如果国外没有需求的话，国内无论如何怎么跌，出口量也不会再创峰值。我们可以看到这个时间轴，两个红圈是同一个时间段的，两个绿圈是同一个时间段的，红圈是2015年1月，当时钢厂的盈利状况非常差，亏损比较厉害，很多钢厂想通过出口来转移国内需求的量，导致1、2月份的出口达到了峰值。当然还有其他原因，比如年底关税出口有了调整。等到5、6月份，钢厂再次亏损超过前期亏损的状态，出口量不断没有增加反而降低了。

我们认为可能是某些制约就导致了并不是钢厂想多出口一点就多出口一点。它的量还是有一个极限量的，当达到极限量的时候就会陷入一个陷阱。以上所说的所有的基本面情况都是为了说明一个结论：钢产量今年基本已成定局，现在前7个月的产量是负增长的，全年的负增长估计在2%左右，今年可能是1990年以来到现在，第一次真正钢产量的负增长。也就是我们认为今年是钢厂去产能的元年。之前一直在说产能过剩，钢厂要去产能，但是没有实质的去过。2015年将是做这件事的元年。在之前包括金融危机期间，钢产量也是正增长的。所以从今年开始钢产量的负增长，矿石的需求可能出现下降。而铁矿石增量的表，研究基本面的人可以看到各种各样的数据，虽然不尽相同但是总的来说问题是一样的。到2017年之前，矿的投产量还是增加的，增速或高或低，但是总量是不断增加的。刚才说到钢产量是下滑的，是去产能的元年，而2017年之前四大矿的供应量又是增加的。所以铁矿的供需矛盾从长周期看肯定是越来越大的。所以对黑色行业，我们的看法是需求下滑，两边挤压整个黑色产业的利润水平。行业的利润是钢厂的利润加矿山的利润，当然还有贸易商的利润。钢厂和矿山的利润是不断被压缩的，钢厂通过调整减产和停产线来调节利润在钢厂和矿山之间的分配。也就是说总的蛋糕是越来越小，而钢厂和矿山怎么分是由钢厂的开工率决定。如果钢厂的开工率高一些，用的矿石多一些，那矿山的利润就多一些。停产的多一些，矿山的利润就低，还剩下的钢厂的利润就会好一些。这就是短期的钢厂开工率的分析。可以看到现在全国和唐山的开工率都处于相对低位的位置，肯定还是会继续下滑的。

上图是螺纹钢的现货盈利，是根据模型做出来的，下图是根据焦炭和矿石的期货价格虚拟钢厂的盈利水平。现货现在正在背向历史亏损最厉害的极值，而期货这个盘面已经达到了历史最低点，也就是亏损最严重的状态。所以钢厂的开工率在大约半年的长周期整体上应该是一个向下的趋势。这是一个澳洲和巴西铁矿石发货量和到港量的趋势，趋势性还是向上的。外矿就是这主流四大矿继续挤压国内矿和国外非主流矿。在前面我们讲到多维的价格体系，看一下现状，现货和期货这块升贴水显示期货还是低估的。因为现在贴水非常厉害，期货仍然贴水现货15%以上。从图二看到上下游比价，和螺纹钢比较是矿石被高估了。相关品种比价，还拿焦炭相比，矿石是被高估的。内外盘比价是处于略高估的状态。所以综合多维价格体系来看，上下游品种比较和相关品比较，矿石还是处于一个被高估的状态。内外比较和利润水平是一个略高估的状态，但没有明显高估。期现基差来看，矿石期货是处于一个被低估的状态。综合来看，就看这个边际的话，矿石是处于一个被高估的状态。当然这段时间大概是一半个月的短周期铁矿石出现非常明显的反弹，主要是矿石期货相比现货的基差，由于之前过度悲观的预期，铁矿价值过于低估，已经贴水了现货20%，有80、90个点。所以这段时间市场出现了预期修复，期货出现了一定的反弹。但是反弹到现在期货还是贴水现货50、60个点，其实还是处于一个低估状态。就拿现在的时间点来看，铁矿石期货上市出现之后所有合约的基差的情况，横轴是距离交割日的天数，红线是所有合约的均值，可以看到从上市开始，这个品种长期贴水50个点左右，所以我们在距离交割日很长时间内，贴水现货40-50点其实是非常正常的状态，是一个合理的状态，这体现了四大矿的投产预期和中国需求下滑的预期。只有到距离交割日3个月开始，期现出现回归，一直回归到平水左右。现在是9月上旬，距离1月还有4个月，贴水50点也还是一个正常水平。这一段时间矿石从380反弹到410，贴水已经修复了很大一块，按历史统计接下来应该还有10、20点的贴水修复，这是一个贴水修复行情的末端行情，不建议去抓，除非矿石又暴跌了，贴了80、90个点，我们就去做多。这个尾端行情，而且我们感觉下一个影响矿石行情的主要矛盾依然是钢厂减产的预期。钢厂无论是盘面利润还是实际利润又接近历史的最低点了，接下来钢厂可能又会有一个减产的预期。这种预期一旦发酵，可能无论是从螺纹钢和铁矿石套利来看还是单边做矿石来看，还会出现做空铁矿石的机会。所以结论是看刚才讲的房地产需求，钢产量的下滑等等，长周期看矿石需求下滑、供给增加还没有结束。今年的四季度到明年的一季度，矿石大的趋势，从均线上看肯定还是一个下跌的行情。短周期看贴水行情虽然还在但已进入末端，我们不建议抓这个鱼尾。下一个主要矛盾我们认为依然是钢厂减产，这个矛盾现在正在酝酿，一旦这种预期启动，有些时候钢厂不需要真的减产，只要市场预期开始减产，价格就往下跌。这时矿石又可能开始一个比较大的跌幅。铁矿石自从上市以来，波动率一直比螺纹钢高很多，反抽的时候很猛，下跌的时候也一下就到位，而且经常把预期反应过度。下一个预期一旦启动，铁矿石也会出现一个比较大的跌幅。其实无论从长周期还是短周期，我们对铁矿石还是偏空的观点，只是现在的入场点可能需要等待一下。