国企改革顶层设计已经完成。随着《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》的印发，国企改革的顶层设计已经尘埃落定。该意见将国有企业分为商业类和公益类两种。有色金属行业的企业均属于商业类，主要考核经营业绩指标、国有资产保值增值和市场竞争能力。我们认为，有色金属行业的国企改革主要可能集中在混合所有制、集团资产整体上市以及人才激励机制革新三个方面，其核心还是解决“人”的问题。

混合所有制为有色企业注入新活力。政策明确指出，国有企业要积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权的多元化。国资委在股权多元化的过程中应当从管理人的角色转变为出资人，管理层以内部培养和外部招聘相结合，由多元化的董事会选聘。非国有资本有望介入管理层的配置，可能会有更多具有先进管理理念的职业经理人进入国有企业，从而提升企业总体的管理效率，从而焕发出新的活力。我们认为，已经开始多元化尝试的安泰科技(参股天龙钨钼，原管理层仍继续经营)、焦作万方(引入吉奥高投资和洲际油气作为股东，原大股东中铝现已减持成为第四大股东，用人机制可能更为灵活)值得关注。

集团资产整体上市有助于提升上市公司的综合竞争力。 意见提出要大力推动国有企业改革上市，创造条件实现集团公司整体上市。国企的上市公司中部分由于企业历史等原因，上市资产仅仅是集团所有产业链中的一环或者是一部分，造成大量关联交易和同业竞争问题。集团整体上市一方面可以完善上市公司的产业链并提升公司竞争力，解决关联交易和同业竞争；另一方面，集团整体上市以后，集团的管理层也有望通过董事会进行市场化选聘，有望在更大程度上提升公司管理水平。从增强有色国企整体竞争实力角度着眼，未来国有企业改革资产重组可能沿着两条主线演绎。其一，集团内部相近对外业务线的合并，结合“一带一路”等国家重要战略，做大做强相关产业，提高公司整体对外竞争力，类似海外有色工程业务之间的整合，或是集团下属不同平台资源勘探业务之间的整合。其事，通过集团资产注入，实现产业链上下游延伸，上游提高资源自给率，下游提升深加工和高端制造的水平，增强公司整体竞争实力。重点推荐标的中色股份、云铝股份、驰宏锌锗、中钨高新。

股权激励有助于改善企业微观经营效率。意见提出对任命的企业部门领导人，合理确定基本年薪、绩效年薪和任期激励收入；对市场化选配的职业经理人。

国泰君安

中色股份：内修外炼，当行出色

投资要点：

首次覆盖评级 。公司不仅受益于“一带一路”实施后海外订单增长，同时国家金融和政策支持下工程+资源模式有望加速项目实施和资源布局。我们预计公司2015-2017 每股收益0.49/0.69/0.74 元，给予公司目标价19.03 元，对应PE 39x/28x/26x，空间35%，增持评级。工程+资源模式加速订单实施，减少风险敞口。我们认为，一带一路不仅为公司带来海外订单，同时外交推进有效避免政治风险，金融支持加速订单回款速度，从而使项目由传统EPC 模式向工程+资源模式切换，订单实施进度提高，风险敞口有效控制，海外资源布局加速。

市场空间巨大，资源+工程模式大有可为。一带一路国家各类金属资源约占全球储量的10-30%，矿山资源就地转化需求较高，远期有望形成千亿级工程市场。中色股份有望依托工程+资源模式获得较大份额，预计未来三年订单增速保持20%以上，净利率维持在10%以上，2017 年有望实现超过90 亿元海外订单。

集团资源或将整合支持海外扩张。集团矿山资源和工程产能分布在四个上市平台，资产证券化率约45%。随着国企改革窗口期临近，公司或将加速推进集团资产重组，盘活资源存量并解决同业竞争，以支持海外工程实施并加强国有资本对海外矿山资源管控。

催化剂：一带一路配套政策落地，国企改革方案推出。

风险提示：金属价格下滑、客户信用风险。

海通证券

云铝股份：直购电价再降护航新年新迹象

1 、沪铝价格大幅下跌。2014 年，铝市场仍然维持着内弱外强的局面，伦铝均价 1867 美元/吨，基本与上年持平，微涨1.18%；沪铝均价 13477 元/吨，同比下跌 1011 元/吨，同比下滑 6.98%。根据中营网的统计，国内电解铝平均的完全成本在 14000 元/吨，现金成本也高于 12000 元/吨。因此，2014 年的沪铝价格导致国内大多数企业出现亏损。公司电解铝产能 100 万吨，每吨价格下跌 1000 元，就导致毛利减少 10 亿元人民币，影响巨大！

2、政府补贴巨幅下降近 3.5 亿元。2014 年公司由于实现直购电，政府补贴从 2013 年的 3.96 亿元大幅降低至 4200 万元(2014 年前三季度) .

3、 2014 年公司直购电节省成本约 8 亿元。报告期，公司综合电价 0.443 元/ 千瓦时，同比下降 0.065 元/ 千瓦时，结合公司用电量，大致节约成本 8 亿元以上。

2015 年直购电价再降，有望大幅扭转业绩。根据公司预计，2015 年的综合电价比 2014 年下降约 0.05 元/千瓦时左右，结合公司用电量，大致节约成本 7 亿元以上。假设沪铝价格不变，那么这部分成本节约也能大幅帮助公司扭亏，大幅盈利。

电力成本是电解铝成本重要构成，直购电显着提升公司竞争力。根据国内电解铝企业网电与自备电占比，可以大致的匡算电解铝生产成本构成如下：电力成本占比最大，高达 37%；氧化铝其次，为 34%。新疆电力成本最低，因此其电力成本仅占总成本的 23.58%，而比重最高的则是江苏为 52.22%，可以说电价的高低从根本上决定了铝厂的成本。公司是云南第一用电大户，现在与电网谈判越来越有话语权，直购电价格的逐步下降将极大提高公司盈利能力。

氧化铝价格长期看涨，公司自给率不断提升优势日渐突出。从长期来看，我国铝土矿对外依存度超过 50%，进口矿中印尼占 70%左右，随着印尼禁矿和国内库存的消耗，从澳洲进口的原矿成本将增加每吨 20 美金运费，所以氧化铝价格长期看涨。公司文山氧化铝项目在 2013 年 7 月正式投产，当年产量 60 万吨，2014 年达到 80 万吨设计产能；文山近期新建 60 万吨氧化铝产能，建成投产后将合计拥有氧化铝产能 140 万吨，公司将实现氧化铝 100%自给，成本优势在原料价格逐步上升的背景下逐步突出。如果加上中老项目的 100 万吨氧化铝项目，公司将在自给的基础上，实现外售氧化铝。

增发提高预焙阳极炭素保障、增加铝加工产品品种、降低财务成本。公司拟向包括冶金集团在内的不超过 10 名特定投资者非公开发行股票募集资金，用于购买冶金投资持有的源鑫炭素 100%股权，购买冶金集团、阿鲁国际持有的浩鑫铝箔 86.92%股权，投资源鑫炭素 60 万吨炭素项目二期 35 万吨工程，同时补充流动资金。本次非公开发行股份数量不超过 5.3 亿股，发行价格不低于 4.51 元/股，冶金集团拟认购不低于本次发行股份总数的 40%(含本数).

维持公司“买入”的投资评级。公司作为一个专门从事铝工业产品开发、生产的大型铝工业企业，拥有电解铝产能 100万吨左右，在文山铝业现有年产 80 万吨氧化铝产能的基础上，通过技术升级提产增效，新增年产 60 万吨氧化铝产能，同时通过收购中老铝业 51%股权，进一步增加氧化铝供应，构建“水电—铝土矿—氧化铝—电解铝—铝加工”一体化产业链，有效降低云铝股份铝冶炼的生产成本，实现效益最大化，企业竞争力得到显着提高。我们预计公司 2015-2016 年EPS 分别为 0.15 元和 0.21 元，考虑到公司产业链完整，在氧化铝价格上涨背景下优势突出，直购电有望继续降低用电成本，业绩弹性最大，我们给予公司目标价 7.40 元，对应 2015 年 50 倍 PE，维持“买入”的投资评级。

风险提示。政策风险；项目达产风险；汇率波动风险；业务整合风险。

广发证券

驰宏锌锗：增发落锤，放眼北疆

2015 年9 月8 日，公司发行股份收购资产并募集配套资金暨关联交易事项获得证监会有条件通过。增发草案中，公司将以26.17 亿元收购荣达矿业49%股权，交易对价的76.5%以发行股份方式支付，其余 23.5%以现金方式支付。收购完成后荣达矿业将成为驰宏锌锗全资子公司；公司还将募集不超过 25.84 亿元的配套融资金额。公司股票自2015 年9 月9 日复牌。

半年报不及预期，锌价上涨有望支撑业绩

2015 年上半年公司营收105.2 亿元，同比增长13%，归属于上市公司股东净利润6518 万元，同比下降31%；扣非后净利润6538 万元，同比增长13%。公司业绩不及预期是因为荣达矿业受气候因素影响产量降低，利润贡献有限；而铅、银产品价格同比下滑，使公司经营业绩受损。从上半年工业金属价格变动来看，锌价较去年同比增长4%，有望保持上涨态势，将对公司业绩形成支撑。

收购荣达矿业，自产铅锌矿增加6.5 万吨/年

收购荣达矿业股权完成后，荣达矿业将成为公司全资子公司。荣达矿业储量：铜4.3 万吨，铅75.0 万吨，锌89.9 万吨。2012-2014 年铅锌精矿产量分别为6.8、3.6、4.7 万吨，其中2014 年产锌精矿2.6 万吨，铅精矿2.1 万吨，铜精矿0.02 万吨。项目达产后年生产规模100 万吨，年产铅锌精矿约6.5 万吨金属量，还将进一步完成扩产项目。未来将为呼伦贝尔20 万吨铅锌冶炼项目提供原料。

给予“买入”评级

预计2015-2017 年EPS 分别为0.17、0.25 和0.37 元，对应PE 分别为49、33 和22 倍。给予公司“买入”评级。

风险提示

铅锌价格变动风险，产量投放不达预期风险。

海通证券

中钨高新：湖南有色退市有望加速集团资产重组

主要结论：湖南有色港股预计将于3 月31 日正式退市，公司港股退市强化中钨高新注资的市场预期。湖南有色的投资吸引点在于旗下拥有丰富的优质资源储量，港股退市有望加速五矿集团资产重组。

事件：湖南有色港股即将退市。湖南有色于2014年12月开始私有化进程，3月17日下午4点，湖南有色的股东决定接纳每股H 股4.2港元的收购要约并交付有关的要约文件，这是决定湖南有色能否成功私有化的关键。如不出意外，湖南有色港股将于3月31日正式退市。

资源储量丰富。湖南有色股份的控股股东湖南有色集团拥有丰富的有色金属矿产资源，其中包括“世界有色金属博物馆”之称的柿竹园多金属矿、“世界锑都”锡矿山及世界第四大白钨矿瑶岗仙。公司钨矿主要分布于柿竹园、黄沙坪、新田岭和远景矿区，自给率超过90%。

2014 年上半年，为克服外部需求不旺和主要盈利产品价格大幅下跌的不利因素，湖南有色股份公司调整产品结构，提高优势产品占比，充分挖掘矿产产能，加强综合回收。

产量最大的有色金属综合生产商。公司的矿山拥有世界上最大的钨和铋储量，以及丰富的锑储量。公司还拥有从上游勘探、采矿、选矿及中游冶炼至下游精炼及深加工的纵向整合及一体化产业链，是以产量计中国最大的硬质合金、锌和锑生产商，以及铅、银、铟、钽及铌产品主要生产商。

由于受外部需求不旺和主要盈利产品价格下降影响，2014 年上半年公司营业额为13,135.45 百万元，相比上年同期下降7%，其中有色金属矿区营业额下降24%，有色金属冶炼板块营业额上升3%，硬质合金等金属的营业额下降12%。

五矿集团有色资源体系完备。集团有色金属业务主要以铜、钨、铅锌、稀土、锡、锑、镍、铝等商品为主，包括矿山资源开发、生产加工以及商品贸易一体化业务环节在内的有色金属业务。核心平台为有色业务中心的平台公司为五矿有色金属控股公司，简称“五矿有色控股”。

盈利预测及评级。公司的主业受制于钨价疲弱，加上每年非经常性损益的政府补贴，预计基本处于盈亏平衡。当前钨价处于低谷，假设每年以15%的同比速度上涨，预计2014-16 年EPS 分别为0.03(有政府补贴)、0.01 和0.06 元。公司从2012 年开始市场一直就将其当成五矿集团的钨平台。此次湖南有色最终退市，迈开大脚步又进一步点燃预期热情。假设当前中钨高新市值已经完全反映了湖南有色资产注入的预期，那股价的投资点就在于港股与A 股对于钨资源给予不同估值的差异。

这里尤其注意的是，对于类似钨这样有配额性质的品种而言，储量不是最关键的，每年的配额量(即钨精矿产量)是评价矿产价值的核心。从厦钨(还包含地产与稀土业务，根据三者盈利能力假设钨业务市值约150 亿元)和章钨最新的市值看，3000-6000 吨每年钨精矿产量对应的市值在100-150 亿元。而湖南有色10000 吨的产量来看，理论应该基于的量至少为150 亿元。而这样的估值之所以合理在于前提是当前钨价处于历史底部，继续下行风险不大。

由于当前五矿集团最终以何形式注入上市公司尚不清楚，因此暂不评级。