从2015年6月12日到7月8日，上证指数从5166点跌3507点，跌幅超过30%，市值蒸发超过20万亿元，约为2014年GDP的三分之一。自7月9日起，多个部委的股市救援举措密集出台，一场声势浩大的“A股保卫战”轰轰烈烈展开了。过去在多项政策的支持下，A股市场恐慌性下跌的趋势已被遏制，市场整体处于修复性的震荡趋势。

股市救援政策耗费了巨额资金。根据高盛的估计，7月份投入的救市资金有8600亿-9000亿元之巨，同时潜在的备用资金可能超过2万亿元，而且央行对证金公司的流动性支持被认为是可以没有上限的。相关部门或机构还采取了暂停IPO、限制恶意卖空、限制股指期货空单、限制融券、鼓励金融机构自营增持股票、鼓励上市公司高管增持股票等行政性措施。当市场有恐慌性崩盘之虞的时候，政府理当果断出手，其它国家亦不乏救市的先例。但是，当股市恢复自我循环功能之后，救援政策如何才能有序退出？

勿轻言退出

从7月9日多项救援措施出台至今，大范围跌停和停牌引致的自我强化的循环下跌已经被止住，A股市场整体上告别了7月初的恐慌情绪，流动性逐步向好，市场正在自我修复的过程中。

未来市场将渐趋于稳定。导致股市趋稳的第一个因素是政府的强力干预。一旦意识到系统性风险的存在，中国政府将迅速出手。当其它国家政府还在讨论是否存在系统性风险的时候，中国政府可能就已经对风险进行了处置。纵观中国过去三十多年的发展，但凡被认为潜在冲击巨大的风险都能安然度过洪峰，主要在于政府的能动性。第二个因素是市场的教训。暴跌对投资者起到了警示作用，对草率的投资和鲁莽的投机行为会有遏制。杠杆的力量被消蚀，投机愉悦感变成对市场的敬畏感。自尊心是一个人灵魂中的伟大杠杆，而敬畏感往往是一个人灵魂中的最底线。第三个因素是流动性充足。政府承诺在出现危机的时候将提供无上限的流动性支持，这是稳定市场的定心丸。

病来如山倒，病去如抽丝，A股市场整体处于大病初愈的虚弱状态，这将导致市场趋稳的过程是漫长的。一是市场波幅仍然过大。7月27日上证跌幅高达8.5%，是8年来的最大单日跌幅，8月10日涨幅超过4.9%。这种暴涨暴跌显示出市场情绪仍然不稳，对信息面和政策面过度关注。二是A股的微观结构依然脆弱，体质赢弱，自然难以快速复原。A股的投资者是由个人投资者主导，而每日交易额超过20%是由杠杆资金完成的，这是一群喜欢杠杆但不明白杠杆力量的个人投资者。三是宏观经济基本面仍然疲弱。外部经济环境堪忧，内部产能过剩严重，新兴增长动力不足，结构转型艰难，制度改革推进面临诸多制约，这使得经济增长缺乏坚实的基本面基础。

因此，在目前阶段应勿轻言退出救援。从国际经验看，市场的救援是一个相对较长的阶段。东亚金融危机时期香港股市暴跌，在港府救市之后，市场较快回升并恢复基本功能。港府救援从1998年8月持续到1998年11月，主要救市政策集中在8-9月两个月的时间。这是股市救援时间较短的鲜有案例。美国在次贷危机中的股市救援主要是通过问题资产处置计划下的资本购买计划（Capital Purchase Program）通过购买优先股来实现的，救助的主要阶段从2008年10月开始至2009年12月，历时14个月。美国应对金融体系整体风险的时间更长，至少应延展至2014年10月31日美联储退出量化宽松政策。

只有当资本市场的内在功能恢复之后，才能考虑退出救援。这个目标需要考虑两个方面：一是股票价格由供求双方决定且保持相对稳定。在对股市救援之后，仍然会有一段震荡，需要从市场化指标方面衡量股市是否最终实现了稳定。比如，从股票市场面临重大风险并进行救援之后，股票市场的表现差异很大，但是保持一个相对稳定的状态应该可以从市场化指标获得印证的。从衡量市场波动率的VIX指数来看，美国VIX从2008年秋最高峰的89.5，直到2009年底才回落到20左右。二是市场的融资功能开始恢复。比如，IPO重启或者债券融资基本恢复等。

在市场修复阶段，政府仍应保持提供无限量流动性支持的承诺。只有手持威力巨大的“火箭筒”，才能避免消耗过多的弹药，因为救市规模越大，对市场信心的稳定才是越有效。1998年7月港府救市，花费约1180亿港元，相当于总市值的6%，力度非常之大。1998年7月份港股每日成交在27-80亿港元之间，其中8月28日港府救市“决战日”港股成交790亿港元。从2008年10月至2009年12月，美国的资本购买计划总共投资2049亿美元，约合总市值的1.35%，如果加上美国政府在问题资产处置计划下对美国国际集团（AIG）、花旗银行和美洲银行优先股购买，问题资产处置计划下的股票购买规模将增加至3127亿美元，约为总市值的2%。

需尽早谋划

退出救援政策将面临各种困难，如果在没有精心布局，周密准备的情况下过早退出，很可能导致旗靡辙乱的溃败，但如果没有及时退出，又可能导致市场功能的紊乱和退化，形成新的隐忧。

一是可能导致政府陷入兼作裁判和运动员的尴尬角色。从此次救市来看，证金公司发挥了独特的作用。没人相信证金公司是一个普通的公司，正是因为大家都认为这是一个特别的公司，所以才能让市场产生稳定预期。但从长远来看，证金公司在救市过程中形成的资本组合如何处理，是一个难题。若是把证金公司作为运营主体，将在本次救援及后续可能的救援所购买的资产组合固化为证金公司的资产，将会使得监管体系实际上履行了监管者和股东的双重角色；若是以证金公司为运营平台，在市场稳定之后逐步卖出资产组合，又将涉及怎样出售才不会触发市场信心再度丧失等问题。

二是短期性的行政性举措有可能转变为长期性的管制和限制。临时性的行政举措对于树立政府信用、稳定市场预期、改变资金流向等作用是重要且必要的。在全球金融风暴中，美国政府亦限制卖空行为，并永久性禁止裸卖空操作。在1987年的美国股灾中，美国政府甚至关闭了芝加哥商品交易所和期货交易所。但如果这些短期的行政性举措长期化，可能会导致金融改革的停滞。只有因为发现了监管漏洞而进行及时改革，疏堵并举，才能有助于市场良序的出现。每一次危机不仅是最好的压力测试，更是最好的改革催化剂。比如，此次股灾暴露了证监会、银监会、人民银行和财政部等监管部门之间的协调问题，在后续的政策中，应善于利用危机的教训，完善政策协调机制。

三是避免出现政策依赖症。在政策退出的过程中，能否保证市场机制恢复且处于有序运行之中，有很大的不确定性。根据国际经验，在经济形势向好和市场趋势向好的情况下，市场机制在救援之后很容易恢复，但是，当经济和市场环境较差的状态下，市场机制的恢复就会存在反复。2010年2季度及2011年3季度当美国第二轮和第三轮量化宽松政策存在分歧之时，美国VIX指数都飙升到40以上。对于一定程度上患上了政策依赖症的A股市场，救市退出的话题往往会触动股市稳定的敏感神经。这个潜在的影响对于政策退出是一个约束。

宜慎重权衡

如何有序地退出救援政策，并无现成的章法可以照搬。各国必须根据自身的情况，审时度势，权衡利弊，才能实现成功的撤退。在考虑退出救援的时候必须认真讨论以下几个问题。

第一，是否需要明确执行退出救市政策的主体。从美国的经验看，在政策退出阶段，一般是采取谁制定政策谁负责退出的方式，财政部是问题资产处置计划的责任主体，亦是其负责救援政策退出的主体，美国财政部新设立的金融稳定办公室承担了主要职责。香港的经验是新设立一家机构处置救市政策退出问题。由于国内股市风险应对的主体是多元的，这就决定了在未来退出救市措施中的第一责任主体的明确是一个基础性工作。我们认为，证金公司可能是较为合适的责任主体。时任香港金融管理局总裁任志刚就调侃自己说，好在救市退出的责任是由外汇投资基金来负责，而不是金融管理局来负责。这种市场化主体的明确使得香港救市的退出完美谢幕，而美国的救市及其退出遭受诸多的非议，特别是由美国前财长鲁宾担任董事会主席的花旗银行救助及退出引发了重大的争议。这是不能不预先考虑的风险。

第二，是否需要设立目标指引。美联储在讨论政策正常化中设置了基本的原则和计划，但从实际操作来看，政策退出的最大原则仍然是相机抉择。美联储为政策退出设立了时间指引，但后来却发现时间指引对于稳定市场预期并非是合适的方式，因为经济环境千变万化，使得时间指引的科学性和合理性大大降低。之后，美联储认为阀值指引更为有效，引入了就业和物价两个阀值。从市场指标上，VIX是最直接的市场指标，2009年底VIX指数下滑至20左右，已经进入正常波动区间。2010年4月28日美联储第一轮量化宽松政策结束，但第二轮是否出台处于一个争论阶段，在此期间，VIX又快速上升至48以上。从盈利性指标上，香港决定退出救市措施的时候，其资产组合的盈利已经超过60%；美国决定退出资本购买计划时，其收入达到了2115亿美元，而这个计划的支出是2049亿美元。综上，从政策退出的目标指引看，宏观经济指标、市场稳定性指标和盈利性指标是三个基本要件。

第三，是否要设立平准基金。日本、韩国和我国台湾地区都设有平准基金，香港在应对东亚金融危机时的救市政策也采用了类似平准基金的模式。平准基金是一种政策性基金，其根本职责是实现证券市场的稳定，其操作和管理有特别的规定和程序。平准基金有四个问题需要考虑：一是资金来源。一般而言，平准基金要有法定的资金来源，且资金规模要比较大，在市场中是一个具有系统重要性的参与者，才能发挥平准作用。二是运作原则。平准基金的运作仍然是以市场化原则为基础，在市场正常阶段，平准基金与一般的基金并无差异。三是政策性与市场化的平衡。由于平准基金是由政府设立的，承当政策性功能，在很大程度上，平准基金享有一定的政府担保，但是，其运作又坚持市场化原则，这其中就隐藏了二者的分歧问题。四是道德风险。平准基金无形地给了市场一个预期，即市场是有底的，政府是会救市的，潜在地放大了投资者的风险偏好，对于市场风险收益匹配而言带来了新的风险。日本平准基金在起步阶段稳定市场的作用较为凸显，长期而言，由于日本经济基本面比较差，股市缺乏基本面支撑，平准基金无力回天。韩国的平准基金在开始阶段就没有发挥市场稳定的功能。台湾地区的平准基金（国安基金）有发挥作用的时候，也有亏损50亿美元的时候。从国际经验来看，平准基金并非市场稳定的充分条件。以一个可能引发道德风险的新机构来应对内生的市场脆弱性未必是合适的政策选择。

第四，盈富基金模式是否是最好的选择。香港在应对股灾中，短期内解决重大的系统性风险问题，又在32个月内解决了救市政策的退出问题，可以说是最成功的救市和最完美的退出。香港的模式就是通过设立一只追踪恒生指数的盈富基金来解决政府救市的退出和潜在的市场冲击问题。盈富基金模式的核心是三个：一是将买入的股票组合作为一个统一的投资组合来处置，避免了个股出售和大量股票集中出售的市场冲击；二是将统一的资产投资进行证券化并转为一个交易所交易基金（ETF）；三是为购买ETF基金份额的机构提供5.25%的折扣，以为投资机构提供缓冲成本。证金公司持有的资产组合采用盈富基金模式，或是救市政策退出的一个选择。由于证金公司等持有的资产组合可能比香港当时的情况更加多元且复杂，我们可以根据资产组合分类，比如主板、中小板和创业板，根据分类打包成为三个资产包并证券化为ETF基金，最后提供差异化的折扣进行出售。但是，盈富基金模式的成功归功于香港股市的上升趋势和较为良好的经济基本面，在更为复杂的经济金融环境下，盈富基金模式未必是唯一的选择。比如，证金公司的资金来源是多元的，这就涉及多个利益主体以出资比例获得ETF基金份额，那么银行出资的情况是否可以让银行持有资产组合？比如，采用招标方式让专业的资产管理机构来处置证金公司的资产组合，是不是比等比例分配份额更加市场化？比如，是否可以区分国资投资和民资投资部分，将国资投资的部分划转给社保基金，将民资投资部分按比例分得份额？再比如，回归到证金公司设立的初衷，是否可以将资产池作为证金公司的融券池？这些问题都需要详加讨论。

第五，是否需要坚持透明度原则。在救市政策退出的过程中，所有的金融管理当局都认为渐进式和可预测的方式是最好的政策选择，因为这可以稳定市场的预期并引导市场的行为。美国在实行问题资产处置计划中赋予了美国政府问责办公室的监察权力，并每60天向国会汇报计划实施的进展。在量宽政策的实施和退出中，美联储强调，美联储长期不会持有过多的证券，但是，出售的有限规模证券是一个中长期行为，且会事前与公众进行沟通，坚持透明度原则。香港金融管理局等在参与救援政策退出的讨论中亦强调，在必要时披露相关信息，对于管理和缓解防范系统性是有帮助的，信息披露有助于政策退出的有序和渐进式进行。对于A股救援政策的退出是否需要透明度原则值得讨论。一是透明度原则的坚持程度是有差异的。美国是坚持透明度原则，但是，香港是认为在必要条件性进行信息披露。二是透明度需要考虑微观结构。由于A股微观投资主体以个人投资者为主，需要考虑政府退出政策的信息披露对于市场行为的影响。三是透明度需要结合经济和金融形势。当经济和市场持续向好的阶段，信息披露对于投资者而言是“创造买入机会”，但是，当经济和金融条件较差时，信息披露可能成为一种市场下跌诱发因素。一个客观中立的信息披露机制是值得考虑的：一是滞后处理，比如美国财政部在外国投资者购买美国国债的信息披露上采取滞后处理；二是拉长期限，比如提出政府出售特定规模的资产组合的时间是6个月或12个月。当然，在中国的市场环境下，静悄悄地卖出亦是一个合理的选择，投资者似乎都已成为惊弓之鸟。