一、国企改革历史回顾和前景展望

（一）国企改革历史回顾

诚鼎基金唐祖荣分析了国企改革的发展历程，他认为国企改革分别经历了1.0、2.0、3.0三个阶段，而最新一轮3.0的国企改革将给资本市场带来历史性投资机遇：

1、国企改革1.0：从1993年到1999年，这个阶段的国企被称为“国营企业”。1.0阶段的主要任务是重新定位和布局国营经济、对国营企业进行大幅度调整，通过“抓大放小”、“三年脱困”等工作，让国营企业退出一般竞争性行业，在关系国计民生的重要领域中做大作强。

2、国企改革2.0：从1999年到2003年，这个阶段国企被称为“国有企业”。2.0阶段的主要任务是强化国有企业的现代企业特征，化解公有制与市场经济的冲突，推动国有企业建立科学的管理制度和规范的现代企业治理结构。通过明确国有企业的法人财产权，保障国有企业的独立市场地位，实行国有企业有限责任制，让国有企业成为真正的企业。

3、国企改革3.0：也就是本轮国有企业改革，这个阶段国企被称为“国有资本”。3.0阶段国家从“管企业”转变为“管资本”。国家确立对国有资本分类监管的思路，对保障运营类的、市场竞争类的进行分类管理，通过引入管理层激励、员工持股计划和战略投资者等手段深化混合所有制改革，推动国有企业整体上市和资产证券化。国企改革3.0版本给资本市场带来巨大的机遇。

（二）国企改革前景展望

诚鼎基金唐祖荣认为，国企改革的核心是要解决管理体制和经营机制问题。国有企业资源多、融资成本低、内部又有大量优秀人才，体制和机制问题一旦得到解决，企业的活力就会被激发出来、企业投资价值会也会被市场发掘出来。

引入战略投资者和管理层持股是转变国有企业体制和机制的重要手段。管理层持股带来的好处是企业利益与管理层利益捆绑、稳定管理层的长期预期、实现对管理层正向激励。在管理层没有股份的情况下，管理层与企业长期利益的结合不是特别紧密、也无法给他们稳定的预期，制订企业战略时很难做到长远规划，因此一旦经济周期性下行，企业经营业绩可能会波动得很厉害。企业缺乏有效的激励机制，即便管理者具有很强的能力也未必愿意或能够释放出来。

另外，在国有资产保值、增值的大原则下，国有企业对外投资往往只能挣钱、不能亏损，亏了可能要承担责任，而挣钱是应该、必须的，这对技术创新类的企业而言，面临的挑战就更大。比如IT行业、互联网行业，不创新就没有未来，可创新要付出代价，可能面临失败，而失败以后又要追责，这时候国有企业就缺乏创新动力。VC和PE界有一句话叫“投资就是投人”。国有企业也是一样，把人的潜能激发出来，这个企业才有希望，才有投资价值。

二、国有企业改革成功案例——江淮汽车整体上市

江淮汽车董秘冯梁森介绍了江淮汽车改革的经验：作为传统的制造业的国有企业，江淮汽车2005年开始探索国企改革，历经了十年，今年为止完成了第一轮分三步走的国企改革路径。

江淮汽车于1964年建厂，1996年成为中外合资企业，1997年成立企业集团，1999年成立股份公司。鉴于当时国有企业上市的一些规定，只把生产底盘的部分单独拿出来上市，零部件部分未放入上市公司。2001年在上交所上市，2003年收购安凯客车并成为控股股东。集团改制之前是国资委国有独资企业，下面两家上市公司。2005年计划改制时基本确立三步走的想法：第一步是希望通过全员劳动关系的调整实现全员持股；第二步是希望引进战略投资人实现股权多元化；第三步是希望通过整体上市方式进一步优化公司股权结构。

（一）全员关系调整和员工持股阶段

成立旺众投资公司作为员工持股平台，持有江汽集团21.79%股份。旺众投资是全员持股的平台，好的方面是解决了员工身份问题，启动了国企改革的步伐，为第二步的改革创造了条件；不好的方面是持股比较分散，不利于管理。

（二）引入战略投资者阶段

经历了三年左右战略投资人的寻找，在保证国资委控股地位的前提下， 2013年通过“两进一出” （战略投资人进，管理团队同步进，把全员持股平台退出来）的方式，省国资控股70%，战略投资人——建投投资持股25%，管理层团队持有近5%。

选择建投投资作为战略投资人的主要原因是国有企业改革中最敏感的是价格，价格一定是未来能经得起推敲才行。选择建投投资，因为它也是国有投资的，整个价格谈判过程中，江淮汽车完全不参与，由建投投资和安徽省国资委进行。江淮汽车基本不参与价格谈判过程，保证了定价的合理性，也保证这轮的改革比较规范，不会有国有资产流失的风险。同时，建投投资定位于财务投资，且有推动市场化的运作，主营业务在两个上市公司层面，谈不上直接持股，是间接持股。股权激励对象当时是按照160个人设定，占比相对比较少（当时的集团公司有三万人）。

（三）第三步整体上市阶段

江淮汽车作为主体，向三家股东定向增发吸收合并整个江汽集团，当时发行价按照市场均价确定。这次整体上市的推动包括审批环节等都比较顺利，安徽省国资委希望将江淮整体上市做成案例，给予了大力支持。整体上市解决了多年以来一直遗留的问题，比如核心零部件、汽车配套相关的产业未进入上市公司等。上市完成以后，建设投资成为上市公司的战略投资人，管理团队直接持股上市公司股份的2%。

（四）改革给江淮汽车带来的影响

江淮汽车是地方国有企业，也是一个自主品牌汽车企业，面临激烈的市场竞争。从江淮的改革经验看，应该在顶层设计和内部机制上同步推进，理顺企业关系，实现混合所有制的布局，才有可能推动企业市场化，最终提升企业的竞争力。江淮汽车在顶层产权结构设计完成之后，实现了企业的战略转型和内部机制变革，推动了企业做大做强。

1、推动江淮汽车战略转型

江淮汽车这两年处在发展的十字路口，面临战略转型，而企业改制使得企业的战略在悄然改变，从原先规模导向理念转向以效益为中心的发展理念。江淮汽车的战略转型规划是十五期间进入整车的阶段，十一五期间布局乘用车领域，现在江淮汽车已成为生产品类最全的汽车集团。随着企业改制的深入，江淮汽车开始向传统优势的轻卡、MPV和新兴的SUV等核心业务板块聚焦；在新能源汽车领域，江淮汽车 2010年开始商品化，2015年通过正向产品的推出，新能源领域第一阶段的技术储备做得比较成熟。下一步在新能源领域的发展历程，希望实现由技术储备逐渐转向产业化大规模商品化的阶段。

2、实现经营机制转变

国有企业过去带有传统的等级制观念，一旦企业做大管理就出现失灵、失控和失速。在股改完成后，江淮汽车引入微型成本单元（MCU），作为机制变革的推动方式：MCU以全面预算管理为主线，在公司内部依据生产经营的价值链来设定“经营成本单元”，将公司目标分解为“经营单元”的目标，实行通过运用学习型组织方法和工具来达成目标的管理模式。过去一个销售大区的收入可能很难超过上面一个阶层，上面分管小的，层级设限使真正面向市场的营销人员没有活力。通过MCU采取大区的经营团队作为利润中心，主要实行利润考核，适度也考核销量，收入基本上是上不封顶。对于大区，全国设了31个大区，既进行激励、也加强约束，每年两到三个大区会被末位淘汰。改革使得国有企业内部管理机制得到了理顺，管理层和员工的内生动力得到激发，企业做大做强的目标也随着改革深入推进而一步步得到实现。

三、投资国企改革的成功案例——上海建工定向增发

诚鼎基金胡雄介绍了投资上海建工定向增发的成功案例。投资上海建工定向增发，是抓住了一次交易性机会：诚鼎基金当时看到上海建工的公开信息，当时二级市场在5块钱，市盈率不到十倍，定向增发底价四块钱左右。为什么它那么低呢？上海建工是家建筑施工企业，在投资者看来它就值这么多。诚鼎对上海建工进行了仔细研究，发现它表面上虽然只是家建筑施工企业，但它内部有很多有价值的资产：比如做这么大的建筑施工规模，必然参与大量园林业务，这一块有三四十个亿，比东方园林等上市公司还好（而东方园林当时市盈率三十多倍，比上海建工高三倍）；上海建工还开展水务、垃圾处理等涉及环保产业业务，而环保业务当时市场上是四五十倍的市盈率；第三块，它还有中国最好的上海市政院，市场上同类资产估值是六十倍市盈率。若把以上的好资产分拆上市，市值远超现在市场给出的估值。目前，诚鼎投资上海建工定向增发项目的浮盈将近200%，对于一年期定增，在股市大幅波动的环境下还有这样的收益，是非常可观的。目前市场上，类似的国有股不少存在被低估的交易性机会。

诚鼎基金胡雄还指出，混合所有制最成功的案例是绿地。绿地董事长张玉良个人的持股比例非常少，从真正意义上讲，到今天为止绿地还是一个国有企业，但实际上绿地已经是非常成功的国有资本、民营体制的成功典范。诚鼎基金从两个亿发展到三百多亿，诚鼎一方面有国有背景和资源，另一方面用的是市场化的团队和决策机制，所以很多大型国有企业愿意与诚鼎合作。

四、对接国企改革，私募投资迎来历史性机遇

（一）沿新兴产业和传统产业两条线索挖掘投资机会

诚鼎基金唐祖荣介绍，随着国企改革进入快车道，私募投资迎来历史性投资机遇，而寻找投资机会有两条主要的路径：第一是沿着新兴产业方向选择投资标的，如环保和军工行业。看好引入战略投资者和进行管理层持股的上市公司，投资后可帮助公司进行兼并收购、注入资产，一些央企和地方大型国企符合这类特征。第二是挖掘传统产业投资机会。像建筑、食品、地产、商业等，企业如果引入战略投资者、并积极推进管理层持股，我们就有兴趣谈，投资之后我们帮助企业实施资产重组、转型升级、合并整合，从而提升企业价值。

（二）股市调整，提供了价值投资机会

诚鼎基金唐祖荣介绍，VC、PE过去十年投了很多项目，因为IPO暂停，其中很多项目无法退出。当下，VC、PE正在去库存、工业正在去产能，产业间的并购整合时代已经到来。在并购整合中，定增是重要的资本运作工具，上市公司通过整合行业内未上市的优秀企业，来提升其投资价值。我们可沿着这个逻辑投一些好的企业。目前，股票二级市场调整，这反而为PE等机构投资者以比较合理价格收购企业股权、进行价值投资提供了机会。

诚鼎今年投的中国铁建项目就是典型的市场调整 带来的机会。诚鼎在市场调整时，以较低的价格投了中国铁建13亿，目前已浮盈近一倍。如果在牛市环境下，这项投资的成本肯定会很高，而本次股市调整为城鼎的价值投资提供了入市机会。

（三）私募机构对上海、北京等市场化程度较高地区的国企改革投资更有信心

弘毅投资陈帅指出，弘毅2012年开始在上海拓展业务时，看中的是“三个好”：好项目、好人、好政策。好项目指国企改革的业务模式；好人就是上海地缘优势，国际金融中心聚集了很多人才，能为弘毅所用；好政策涉及到自贸区、战略新兴产业、科创中心等，为弘毅带来好的业务。上海国资领域是比较大的金矿。从地方国资的资产总额上看超过了全国的1/10，应该是10到12万亿的资产规模；资产质量也是最好的，净资产、净利润、收益的水平， ROE和资产证券化的水平在国内都是最高的； 从这个角度讲，上海国资国企改革是待挖的金矿。

近三四年，弘毅在上海做了四个国企类项目，分别是投资在文化传媒领域SMG的上视影业；二是成为城投控股二股东；三是参与锦江股份的定向增发投资；四是参与光明股份定向增发。所投对象都是各自行业和各自业务领域当中的翘楚，不一定会有特别亮丽的回报业绩，但整体表现比较稳健，不会有太大的意外出现。

（四）国企改革的交易性机会更多

申银万国马龙宫认为，国企改革投资机会有两种角度：投资的机遇和交易性机会。从本轮改革基于国有资本运作、以股份和股票运作为标志的层面来讲，交易性机会是比较大的。

（五）投资国企改革，管理者和管理团队非常重要

常春藤资本翁吉义的体会是，参与国企改革与任何股权投资一样，人很重要，团队很重要。无论是国企还是民企，团队的执着和韧劲，对行业产业的看法，这些东西是最重要的，决定了投资的成败。

诚鼎基金胡雄指出，没上市的国企改制有很多机会，比如上海国有研究院所还有二十多家，里面有相当不错的；二十多家之中，只要哪家有五位以上的管理层愿意每人掏一千万出来入股，就可以确定投资了。这就是企业家精神问题，企业如果有五个核心管理层愿意每人掏真金白银入股自己管理的企业，其实他就已经有企业家精神和对企业未来的信心了，这样的企业就可以考虑投他了。

五、私募投资国企改革面临的挑战和相关建议 

（一）挑战之一是关于人的，尤其是来自国企一把手更迭的挑战。

弘毅投资陈帅认为，由于国企选派管理层的特殊机制，导致一把手更迭频繁，给投资国企带来很大挑战。因此，在评价国企是否具备投资价值时，就要看一把手和高管班子之间的关系，还要看他们制订的战略和战术与市里主导的方向是否一致。

威孚高科欧建斌表示，市场化的企业治理结构清晰，董事会做什么事情、总经理做什么事情，十分清楚。而国有企业治理是个难题，有待改善。往往一把手是董事长，下面有个总经理，做事情的却是总经理，实际运作时存在困难。

（二）挑战之二来自市场，随着市场的透明化，要求投资人对市场有更深的了解。

弘毅投资陈帅认为，随着国资体系的资产证券化程度越来越高，一方面是价格体系更加透明，另外一方面是低价进入套利的空间越来越小，要求众多有志于参与国企改革的战略投资人，要更深刻地理解行业的规律，才可以筛选出好的投资标的。

（三）挑战之三是地方政府和中央政府之间关于国企改制的一些方向、细则、理解的不同，对长期投资形成挑战。

弘毅投资陈帅认为，在国内其他地域和领域，投资国企需要特别注意因地方政府和中央政府的在政策方向、细则和理解方面的差异而带来的挑战。而对上海而言，因为某种程度上担当中央和全国国企改革试点的角色，这方面挑战要相对小一些。弘毅公司认真研究了2013年上海市国资委牵头做的国资国企改革20条的蓝本，和8月24号新出台的中央22号文。经过比较发现，大多数内容都还是和两年半前上海这边的配套文件如出一辙，有些原则和设想都是一致的。从这个角度看，地方和中央两边理解的差异和滞后性在上海这边比较小。

(四）挑战之四是投资中存在政策性风险。

常春藤投资翁吉义指出，曾拟投资一家不错的国企，这家企业管理团队有很好的经营能力，对企业所处产业有深入的认识，执行力也超强。但因体制、机制约束，该国企面临较多监管。在上市之前，常春藤的投资被要求退出这家企业。

（五）改革利益如何再分配和由谁来担当改革责任的挑战。

鑫富越资产王国卫表示，改革是利益再分配的过程，利益再分配很难协调，尤其是股权改革。比如说管理层已经持股了，其他利益相关方怎么办，是否可以持股？谁来承担改革的责任也是大问题，如果没有人敢于承担责任的话，改革推进是非常困难的。 

（六）对企业家的重视程度还有待提高。

云门投资俞忠华指出，谈国有企业的改革，不谈企业家，肯定是不对的。一个企业里企业家是灵魂，国企改革如果从头到尾没有企业家的位置，是不全面的。国企改革应该在解除行政垄断的基础上奖励、激励企业家，因为他们是我们民族的脊梁。本次国企改革意见，在听取企业家的利益诉求方面也许还需要加强。

（七）国企改革应多借鉴国际上的先进经验。

景林投资高云程指出，最近讨论22号文，其实有些机制和规则是国际上非常成熟的，国企改革中可以学习甚至照搬。国际上比较成熟比较成功的国企管理方式，有英国的管理方式，也有新加坡淡马锡的管理方式，可以学习借鉴。淡马锡管理资本时，用非常市场化的手段激励企业家，非常成功。新加坡的政治体制与中国有很多相近的地方，我们认为好的地方可以搬过来用，如果有勇气试一试的话可能产生非常好的效果。