近期国债期货走势振荡，上周周线收十字星，表明多空双方角力胶着。从经济基本面来看，经济悲观预期仍在，国开一级招标显示配置需求依然旺盛。就长端利率债而言，偏高的利差对其有较强保护。尽管当前市场存在波动性风险，且中短期内利率也未必能够有效突破前低，但其上行空间有限。在去杠杆和调结构大周期中，高收益资产稀缺或为常态，利率下行趋势未变。

基建独木难支，物价再度回落

8月数据显示经济运行依旧低迷，经济增速下行压力依然较大。8月工业增加值当月同比6.1%，比7月提高0.1%。在基数较低的情况下，8月工业增加值增速仅小幅回升0.1%，低于市场普遍预期，工业增速回升基础并不牢固。固定资产投资1—8月累计增速10.9%，连续13个月下滑。其中，制造业和房地产开发投资均有所下滑，基建投资微幅上升。

随着前期国家稳增长项目的逐步落地，未来基建投资增速可能继续小幅攀升，但恐难扭转整个固定资产投资增速下行趋势。房地产销售继续回暖，但投资仍持续下滑，显示房地产企业对未来房地产市场仍不具有太大信心。且房地产开发企业土地购置面积8月降幅扩大，预计房地产投资短期内较难企稳回升。当前猪价再度回落，前期推动物价上行的食品因素正在淡出，通胀压力减缓，通缩风险仍大。

资产稀缺或成常态，利率下行趋势未变

长期以来，基本面决定利率方向的逻辑没有变化。但就今年来看，其在影响程度上有所弱化，主因在于资产可选择范围的切换。上半年，在经济下行格局下，债券利率虽有回落但速度缓慢且波动性较大。之所以波动较大，和机构的资产选择范围较广有一定关系，如各种和股票挂钩的资产。下半年以来，股票市场波动加大，导致由股票作为基础资产派生出的类固定收益资产（主要是配资以及IPO类）消失，利率的下行速度有所加快。

伴随着股票配资活动的停止以及IPO的暂停，大量资金流入了公募类或专户类组合中，其中前期专注于IPO打新的资金也多数停留在货币现金类组合中。大量的资金在寻求资产配置，当前符合预期回报的资产较为稀缺。虽然目前市场上出现了ABS、MBS、PPP等，但这种以实物资产为基础的金融产品其本质还是由经济增长推动的融资扩张产生的，脱离不了经济基本面的框架，与今年以股票资产为基础的金融产品不同。

总体来看，目前还没有发现存在迅速崛起的合意资产品种，高收益资产稀缺成为资本市场共同面临的问题。在债券市场，表现为机构被动型配置债券的压力增加，很可能在未来很长时间内都要面临这种局面。因此，在新的合意资产未出现之前，债券需求不减，利率仍将波浪式下行。

资金有望内生性宽松

自8月汇改以来，资金价格波动加剧，主要与汇率贬值导致的资金外流压力有关。上周四美联储会议宣布暂缓加息，市场情绪得到显著改善。在美联储会议纪要中，强调“中国和新兴市场是美联储的关注重点”。随着贸易和投资的全球化，美国资本市场及经济很难独善其身。事实上，在最近的股灾和汇改中，我们也看到了全球经济及资本市场中的中国因素得到了突出体现。如果美元指数继续走弱，中短期内资金流出国内的压力将减缓。在信用需求疲软情况下，有助于资金面内生性宽松。

总之，在去杠杆和调结构的大周期中，利率下行趋势短时间内难以改变。建议投资者保持耐心，等待新的逻辑出现，比如理财产品收益持续下行、地产市场超预期下滑、信用债市场结构性泡沫破灭等。操作上，建议前期多单适度了结，等待回调加仓机会。