中元华电（300018）深度报告：重组正式获批，大健康布局有望加速深化，首次覆盖“增持”评级

收购世轩科技获得证监会正式核准批复，切入医疗信息化，布局智慧医疗。以“股权+现金”6.9亿元收购100%股权，世轩科技承诺15-17年净利润不低于4688/5859/7324万元。世轩科技特点与优势突出：（1）产品线齐全。（2）跨区域特征明显。（3）毛利率与净利率行业领先。（4）前瞻性布局C端个人健康管理。

大健康布局加速深化，将打开公司成长天花板。公司从14年初尝试进军体外诊断市场，投资了大千生物与埃克森并构建“试剂+器械”的竞争优势，世轩科技与大千生物、埃克森有望在市场及客户资源上实现优势互补，并扩大公司的产品线。公司合理布局高景气度的大健康产业，将能有效应对电力业务方面存在周期性疲软的风险。

智能电网业务稳步发展，配网自动化有望贡献可观增量收益。一方面，电力故障录波分析装置等传统优势产品市场地位牢固；另一方面，配网建设有望在阶段性放缓后加速到来，而目前公司配网自动化产品营收占比却还不到2%，发展潜力十分巨大。

公司价值已被低估。（1）估值：考虑增发股本大概50亿市值，已是医疗信息化板块内市值最小的上市公司；PE相对估值也已较低，且远低于行业平均。（2）弹性：医疗大健康行业市场前景广阔，当股市行情企稳甚至回升后，仍有望提升估值。（3）业绩：目前市场对公司业绩的要求趋于严苛，而根据公告的订单及经营情况，世轩科技完成业绩对赌问题不大，甚至有可能超预期。（4）催化剂：重组已获证监会正式核准批复，意味着公司发展将进入下一阶段，比如加速整合大健康业务板块内的资源并发挥协同效应的时点已经到来、世轩科技也有望开始借助上市公司平台启动新的外延布局等。

“智能电网 + 智慧医疗”双轮驱动，首次覆盖给予“增持”评级。假设世轩科技并表业绩为今年四季度，且考虑增发股本摊薄，我们预计公司15-17年EPS为0.25/0.48/0.59元，对应15-17年PE为81/42/35。

今日推荐报告

“申万宏源策略3&30组合”2015年第30期：9月22日-9月29日

上期回顾：截至2015年9月21日，自2015年3月2日起从0仓位开始建仓，“申万宏源策略3&30组合”收益率如下：1）30亿组合：上期获得绝对收益率为2.42%，累计获得绝对收益率为-12.83%。2）3亿组合：上期获得绝对收益率为-0.28%，累计获得绝对收益率为2.65%。

本期策略判断：美联储推迟加息尘埃落定，中长期仍有隐忧。周五美联储议息会议结果显然鸽派，但美联储出于避免资产泡沫卷土重来的目的，依然进行了预期管理，字面上保留了10月和12月加息的可能性。短期推迟加息的蜜月期客观存在，但中长期美联储加息悬而未决，人民币汇率出清的压力仍存在，仍不宜过度乐观。清理配资对于风险偏好的边际影响正在减弱。周四收盘后，证监会发布《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》，对此我们认为，虽然清理配资依然会带来抛压，但实际影响有限，而对于风险偏好的边际影响也正在减弱。实际操作中，规避投顾直接下单的问题有多种方式，《通知》中“非交易过户”，“红冲蓝补”等方式划转至同一投资者的账户便是避免“一刀切”的方式，实际卖压有限。创业板2016 = 上证综指2009？因为看得长远，所以短期不悲观。虽然我们认为A股中长期仍受困于复杂的“重建”进程，目前并非最低点，但短期我们不悲观。这种“不悲观”并非短视和博弈，而恰恰是因为看得长远，因为长期来看，当下就是市场环境相对友好的时刻。本轮牛市，6倍的创业板指数也使我们都成为了新经济的信徒。在这种情况下，虽然大方向上创业板指需要消耗相当长的时间消化估值，做实基本面；但这一过程中，在某一个特定的阶段，行情仍将热闹，如果出现重磅的催化剂，甚至不排除出现大量个股翻倍的可能性。当前交易结算资金余额仍高达2.4万亿，投资者对于股票市场仍有留恋。随着美联储推迟加息，清查配资逐渐明朗，三季报业绩证伪期来临前的一个月的时间窗口尚看不到明确的利空。很多投资者反映当下反弹参与度不强，交易难做。对此，我们请大家注意两点：(1) 不悲观但也不追高，带有“抢跑”性质的反弹需左侧布局，耐心等待风险收益比更为合算的位置。(2) 大趋势向下的情况下，目前尚能够赚钱的市场环境是相对稀缺的。经济差，货币宽，通胀约束尚不是核心矛盾，超预期的降息表明当局在蒙代尔不可能三角中选择了货币政策的独立性，重新开启了名义利率进一步下行预期；人民币贬值的负面影响边际效应递减，外汇市场成交额已经较8月高位下降一半；估值水平从“重建”到“重生”， 大类资产配置资金无处可去（资本管制的加强和二三线城市地产的不景气进一步确认了这一点），不能寄望于2012年末那样便宜的成长股出现，继2850点的高息率蓝筹之后，近期部分优质公司获得了自发的稳定力量，真正的好消息是这次不需要证金公司托底，市场力量和信息就引发了反弹，这是十分值得重视的。从容些，扎实些，精选优质成长。当前市场，与其每天追逐飘忽不定的主题，不如沉下心来精选成长股，并耐心等待左侧布局的机会。重点关注环保、新能源汽车、休闲服务、电气设备（本周核电因为习奥会预期升温，验证我们推荐）等景气度较高的子行业，以及国企改革中推进速度较快，方案更符合A股市场偏好的地方国企改革的投资机会。“高股息”标的仍值得持续关注。十八届五中全会临近，密切关注“十三五”规划中可能超预期的子领域。或者自下而上从高增长、高送转、再融资和员工持股计划诉求等角度寻找个股。

本期调仓思路：两组合仓位均处于低位，由于短期涨幅过高，但当前整个市场估值水平并非有很强吸引力，左侧反弹已经进入中期阶段，难以大幅加仓，先选取优质的景气度较好的休闲服务（三湘股份）、医疗服务（中元华电）适当加仓5-10%，等待更好的加仓时机，另外，兴业银行换成南京银行。

本期投资计划：(具体持仓情况详见正文第4部分组合持仓统计)

30亿组合（以相对收益为目标）：伊利股份、中工国际、惠泉啤酒、苏交科、天山股份、东睦股份、宏发股份、三维丝、金鸿能源、聚光科技、劲嘉股份、桂东电力、一心堂、天健集团、科泰电源、东源电器、天齐锂业、金龙机电、华策影视、三湘股份、中元华电。

3亿组合（以绝对收益为目标）：金鸿能源、桂东电力、天健集团、劲嘉股份、三维丝、南京银行、爱尔眼科、金龙机电。

世茂地产（813 HK） —— 低价发债，维持买入评级

总部位于福建的大型私营房地产开发商世茂房地产日前发布公告称，其全资子公司上海世茂建设有限公司于2015年9月17日在中国成功发行第一期境内公司债，发行总额为人民币60亿元，该附有附第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权的5年期公司债最终定价在票面年利率3.90%，创6月以来同类房企发债利率新低。自国内市场今年5月开始允许开发商发行公司债进行融资以来，这是我们覆盖的香港上市内地房企中第八次发行境内公司债。具体来看，同属于私企房地产开发商的恒大、富力、龙湖、融创、万达和绿城在今年6-9月期间发行的相同类型公司债票面利率分别为5.38%，4.95%，3.93%，4.5%，4.09%和4.4%，仅央企开发商远洋地产于8月18日以略低于世茂的3.78%票面利率成功发行公司债。

世茂房地产的负债率今年上半年整体稳定，中期权益负债比为58%（去年底为59%），继续显著低于板块平均水平（中期89%，去年底85%）。与此同时，公司的平均借贷成本延续下降趋势，从13年的8.0%，14年的7.8%下滑至今年上半年的7.4%。我们测算本次境内公司债发行后世茂的融资成本将进一步下降至7.15%左右。本次证监会批复的额度总计74亿，也即另有14亿发行额度尚未使用。而根据境内公司的净资产规模测算，世茂将最多可以发行约150亿的公司债，也即公司未来还可再申请约76亿人民币的额度用于发行更多的境内公司债。

但随着人民币811贬值事件，主营业务基本全部位于大陆的中资房地产开发商的离岸美元或港币借贷，成为投资者眼中新的隐忧。世茂在这一风险上的暴露较同业平均水平略高一些。截至6月底，公司在手现金和总有息负债水平分别为270亿元人民币和670亿元人民币，其中美元/港币的借贷规模约等值300亿元人民币，其中成本较高的高息票据和成本较低的银团贷款差不多正好各占一半。公司管理层表示，考虑到较低的成本以及与境外银行保持关系，公司未来一段时间不会刻意缩减银团贷款的规模，而对于成本较高的高息票据则会寻找机会予以回购。但就目前公司所有的三期票据来看，最近一期的回购窗口也要到17年才出现，因此短期内公司的境外债务总规模不会出现明显缩减。

最近，我们陪同世茂房地产管理层在深圳与投资者进行了交流。投资者普遍对世茂高收益的境外票据表达了浓厚的兴趣，但对公司的股票仍表示不置可否。投资者的担忧主要来自于中国经济未来增长以及人民币走势的不确定性，并由此对房地产开放商在中国的长期业务发展模式提出了质疑。我们认为，世茂在进一步地域集中化（希望从目前的40个城市逐渐集中到15-20个核心城市）以及审慎购地不买地王的战略上与大多数房企基本是一致的，但公司较低成本的土地储备对于利润率的支持以及常年持续的高股息分红政策，令其较多数同业更为吸引。

在世茂公布中期业绩后，我们在8月26日上调其评级至买入。截止目前，世茂反弹上涨幅度达23%，而同期恒生国企指数仅上涨6%。目前的估值仍仅相当于3.6倍PE，0.6倍PB，55%净值产值折价，而同期板块平均估值为6.3倍PE，0.7倍PB，47%净资产值折价。虽然世茂面临的汇率风险略高于同业（我们的测算显示如果人民币贬值5%，世茂每股净资产平均会下调2.1%（板块平均下调1.6%），贬值10%对每股净资产的平均影响为4.5%（板块平均则为影响3.3%）），但目前估值已完全反应了这一点。我们维持核心预测以及12个月目标价14.8港元不变，这较目前股价仍有30%的上升空间。我们重申世茂房地产买入评级，月度合约销售从9月开始提速（前8月平均月度销售50亿，未来四月预计均值将上升到80亿）是公司主要的催化剂。

跨境电商首批8个试点城市落定——海关总署关于天津市开展跨境电商试点工作报告的点评

公司公告/新闻：海关总署近日发布2015年第233号文件，同意将天津市列为跨境电商试点城市，并执行郑州等7个城市的相关进出口税收政策。

政策摘要：就天津市列入跨境电商试点城市的申请，经海关总署与发改委、财政部等相关各部委反复沟通，达成以下一致意见：（1）考虑到今年以来全国及天津进出口形势严峻，为贯彻李克强总理的重要指示精神，增强天津市及北方地区进出口企业信心，促进进出口稳定增长，同意将天津市列为跨境电商试点城市，开展跨境电商进出口业务试点工作，并执行郑州等7个城市的相关进出口税收政策；（2）跨境电商零售进口税收政策一经国务院批准实施，包括天津在内的所有跨境电商试点城市一律执行全国统一的进口税收政策；（3）在跨境电商零售进口税收政策出台之前，不再考虑其他城市的类似申请。

继郑州等7个试点城市后又增天津，跨境电商试点有望进一步拓展。继郑州、杭州、重庆、上海、宁波、广州、深圳等7个城市先后被列为跨境电商试点，天津获批成为第8个试点城市，目前可以明确在跨境电商零售进口税收政策出台之前，海关总署不再考虑其他城市的申请，至此全国跨境电商首批试点城市落定。自2015年以来，跨境电商利好政策密集发布，涵盖面广，均直面跨境电商发展中的支付、物流、报关报检等企业“痛点”，目前跨境电商试点城市再增天津，可以明确当下进出口形势严峻的情况下，综合考虑经济增长、税收、就业等各方面因素，国家大力发展跨境电商的决心和政策倾斜短期内不会动摇，随着各方面规范性文件的出台，跨境电商的政策红利仍会源源不断。我们认为，在跨境电商零售进口税收政策出台之后，跨境电商试点城市有望进一步拓展。

进出口疲软+消费升级，跨境电商再迎政策利好。从宏观经济出发，2015年经济增速新低、进出口低迷以及财政税收压力，继续大力发展跨境电商有利于缓解当前经济的不利局面；从国内消费需求出发，消费升级大势所趋，随着消费者购买力的不断提升，对国外高品质、价格适中商品的需求催生庞大的消费市场，跨境电商面临前所未有的发展机遇。我们认为，随着报关、税收、商检、支付等各环节的全国统一规范化，跨境电商将会迎来更大的政策支持和发展空间。我们看好跨境电商产业链，优选轻资产类的“卖铲人”公司，建议买入华贸物流、外运发展、步步高、重庆百货、物产中大等。

西王食品(000639)：员工持股计划增强战略落地能力，维持买入评级

事件：公司公告拟开展员工持股计划。本次员工持股计划的规模：本次员工持股计划拟筹集 7100万元，全部有效的员工持股计划所持有的股票总数累计不超过公司股本总额的 10%，单个员工所获股份权益对应的股票总数累计不超过公司股本总额的 1%。 二、员工持股计划涉及的股票来源：将通过二级市场购买等法律法规许可的方式取得。 三、员工持股计划持有人范围：本次员工持股计划的持有人范围原则上为公司董事、监事、高级管理人员、公司或子公司的中层管理人员及核心骨干员工。

小包装玉米油销量持续上升，推动业绩快速增长。2015年上半年，国内食用油市场仍处于相对低迷的状态。但通过开展优化经销商结构、控制产品采购及生产成本、提升团队执行力、进一步做好品牌宣传提升品牌知名度等多个方面的工作，公司综合实力得以进一步增强， 并最终实现了销售收入、净利润同比大幅提升。1-8月，公司实现销售小包装玉米油8.7万吨（其余葵花籽油等小品种销售2000多吨），同比增长50%以上。全年预计小包装玉米油销量13-14万吨，同比增长40-50%。

看点：新产品、新渠道、新模式。公司正积极向橄榄油（含橄榄玉米油）、葵花籽油、茶籽油，以及芝麻油、亚麻籽油等高端食用油领域进军。橄榄玉米油和小包装橄榄油今年有望销售1000吨。茶籽油也考虑进军。在橄榄油更换国外合作伙伴后，公司有望获得更稳定、更优质的货源。新品毛利率普遍较高，公司小包装玉米油28-30%毛利率；小包装橄榄油毛利率60%以上，甚至70%；橄榄玉米油毛利率40%左右；葵花籽油毛利率25%，但渠道共享促进公司整体单吨营销费用下降。除此之外，我们认为，公司也将积极开拓包括电子商务在内的新渠道，进行高端油脂产品的营销。并引入人才，在电商及产品营销方面进行模式再造和升级。在高端油种布局逐步到位的同时，公司也将积极布局大消费、大健康产业，增加盈利点。

投资建议：维持“买入”评级。公司看点有3方面：1）玉米油销量的持续增长；2）新产品橄榄油、橄榄玉米油产品的推广；3）外延式扩张。外延式扩张的方向主要包含三个层次：原料控制、新油种品类扩展，以及从食用油产业向土特产、健康食品进军的几个层次。过去几年，公司已经证明了高管团队勤奋务实的工作作风。在不考虑并购的情况下，我们预计公司2014-2016年净利润分别为1.88/2.42/2.95亿元，EPS分别为0.49/0.64/0.78元，PE 25/19/15倍，但公司此前已启动增发，为外延式扩张创造了可能，业绩存在超预期的可能。我们预计在考虑外延扩张的背景下（公司负债率低，不一定要再融资）2016年公司市盈率预计或在15X左右。维持买入评级。