4．外汇占款是影响国内流动性的重要因素之一
　　

由于外汇占款会推动基础货币的被动投放，是国内流动性的重要补充。为了更客观的了解外汇占款对流动性的作用，我们研究了货币政策相对平稳期，即剔除了调整利息或者存款准备金率时期，发现如果外汇占款增量明显超过季节性增长，则国内银行间流动性趋于宽松，利率回落；相反，如果外汇占款增量显著下降甚至负增长，则国内银行间流动性趋于紧张，利率上升。
　　

外汇占款有助于推动基础货币的被动投放，这是国内流动性的重要来源，但并非唯一来源，央行有多种工具可以进行对冲，不要忽视央行在调控中扮演的重要角色，判断流动性的走势应更为关注价格信号。
　　

央行在时刻发挥着国内流动性总阀门的调控作用，以符合宏观调控的政策方向。当外汇占款增加较多的年份，造成资产价格和通胀水平上升过快，引导央行以偏紧的货币政策方向调控，通过多种方式主动收紧流动性，例如在公开市场操作中减少货币投放，提高存款准备金率、甚至加息，那么流动性可能是收紧的，如2013年下半年；如果外汇占款增加较多，而且央行的货币政策方向也是偏松的，那么央行又可能并不对冲、或仅少量对冲，这样货币市场的流动性仍是宽松的，如2013年上半年。而当外汇减少的年份，由于担心对经济和国内流动性的冲击过大，央行采取偏宽松的货币政策方向，主动释放流动性，例如公开市场操作中增加货币净投放，降准或减息，债市仍有机会走出牛市行情，如2014年，再如2015年7月和8月。从下面的图可以看出央行采用多方式对冲外汇占款后对银行间流动性的影响，绝大多数年份里，外汇占款上升，反而银行间回购利率也是上升的。
　　

三、外汇占款的决定因素分析
　　

在我们一贯的分析框架中，判断外汇占款的走势不仅需要关注国内因素，还需要兼顾国际因素的影响。国内因素包括本国的货币政策、经济状况和金融环境，国际因素主要是分析其他国家货币政策外溢效应，尤其是发达国家。而既然是国际因素，它就不仅仅影响某一个经济体，而是几乎同时作用于多个经济体，只是各个经济体受其影响的程度不同罢了。
　　

1、国内货物贸易是外汇占款形成的基础
　　

货物贸易是外汇占款形成的重要影响因素之一，考虑到物流滞后与资金流1－2个月，为外汇占款的正增长形成支撑。从2002年至2011年的历史平均数据来看，下半年的货物贸易的占全年的比重为64.6%，高于上半年的占比，特别是西方圣诞节前的备货期；同样，下半年外汇占款的增幅高于上半年。不过，在2011年四季度至今，由于外汇占款受国际因素的影响出现较大的波动，因此与货物贸易顺差的规律有所弱化。中国国家外汇管理局综合司司长王允贵讲话中谈到，中国目前每个月有500亿美元左右的基础性顺差。这是保持人民币汇率基本稳定的基础，也是外汇占款形成的基础。
　　

2、发达国家货币政策是外汇占款的国际驱动因素
　　

发达国家货币政策与新兴经济体资本流动之间的关系可以打一个比喻，发达国家货币政策如水泵，全球金融系统如水渠，前者决定了从源头上是释放还是回收流动性，而后者决定了水泵泵出的水能否四通八达。因此，发达国家货币政策和金融系统状态会推动全球流动性的规模和方向发生变化，进而影响中国跨境资金流动，因此金融机构外汇占款也会相应变化。
　　

由于美元的全球中心货币地位，发达国家中美国货币政策的影响无疑居首位，其货币政策的松紧均会有显著的外溢效应，通过多种渠道传导至其他经济体。美国货币政策的变化在过去主要是体现为对联邦基金利率的调整，在2008年底之后体现为美联储资产负债表的变化。
　　

在过去的半个世纪，美国货币政策宽松，即多次减息，资金流往往会从发达国家流向发展中国家，如1970年末流向拉美地区，1990年代流向东亚地区，2000年以后则流向以金砖国家为代表的新兴经济体。而当美国货币政策由宽松步入紧缩周期，即利率转而上升之后，资金流发生逆转从发展中国家流回美国，而多数发展中国家由于此前宽松的货币管制，以及不健全金融体系和监管，在流动性宽松时期积累了大量外债，当流动性偏紧时，跨境资金大量流出就会触发金融危机。如1983年3月美联储货币政策由减息周期进入加息周期，1982年8月拉美危机爆发；再如美联储在执行接近6年宽松货币政策之后，由1994年2月进入一轮加息周期，同年12月墨西哥危机爆发；再如1997年3月美联储加息，同年7月亚洲金融危机爆发；美联储在2000至2001年货币政策收紧的后期，阿根廷危机爆发。请参见报告《中国国际资本流动专题报告之七-美联储退出与新兴经济体金融危机的历史回顾》。
　　

自从2008年12月美联储下调利率至0%-0.25%区间以来，尽管基准利率维持不变，但货币政策波动对全球流动性的影响依然存在，这时就要通过观察联储资产负债表的变动来把握非常规货币政策的变化。2009年10月第一次欧债危机的不断发酵伴随着美联储资产规模的收缩；2011年8月，欧债危机第二次爆发前，美联储资产规模也出现了一轮快速下降，全球资本从新兴市场流出，金融机构外汇占款下降；而在2012年9月和12月，美联储接连推出QE3、QE4，其资产规模出现快速上扬，全球资本再度回流至新兴经济体，金融机构外汇占款显著回升。2014年1月开始以每月100亿美元的规模逐步缩减每月的QE购债计划，新兴市场跨境资金流动迅速下降，国内的外汇占款再度回落。观察下图可见，美联储资产负债表收缩或扩张对中国金融机构外汇占款的方向和规模影响显著。
　　

发达国家中欧元区货币政策对全球流动性的影响也不可小觑，其对风险偏好的改变和全球金融系统的稳定有重要作用，以保障“水渠”的通畅。以欧债危机为例，2009年10月希腊债务问题引发第一轮欧债危机，2010年11月爱尔兰和2011年5月葡萄牙在欧债危机中接连倒下，危机情势愈演愈烈，经济也陷入衰退泥潭一蹶不振。为了应对危机和挽救经济，欧央行于2011年12月和2012年2月分别推出两轮3年期LTRO，规模接近万亿欧元，同时扩大可用抵押品范围，不过由于金融体系的互信问题，资金大部分堰塞在欧央行账上，未流入实体经济，全球流动性和中国金融机构外汇占款也都处于低位。欧央行行长德拉吉在12年7月发表“尽一切努力捍卫欧元”，表明政策底线，加强金融互信，流动性开始从欧央行的账面流向实体经济，2012年9月开始执行直接货币操作“OMT”计划，理顺货币政策的传导机制，推动欧元区流动性再度改善，随后全球流动性也出现恢复性增长。
　　

从下图我们可以看出发达国家货币政策变化对中国外汇占款的影响直接而重要。在非常态的宽松货币政策时期，美联储和欧央行的每次推出QE货币政策，会随之带来中国外汇占款的增加，而量化宽松政策的退出、以及危机导致全球风险偏好的下降会带来跨境资金流出新兴市场，中国外汇占款也会相应回落。
　　

3、发达国家货币政策外溢效应多渠道影响外汇占款
　　

发达国家的货币政策外溢效应传导渠道有哪些呢？传统的货币政策通过改变短期政策利率进而影响长期利率、经济产出和通货膨胀。在08年次贷危机后，发达国家在基准利率降至零时，传统的货币政策不再奏效，进而采取量化宽松和前瞻指引这种非常规货币政策，它通过五个渠道对新兴经济体产生外溢作用，包括货币政策渠道、汇率渠道、全球金融市场渠道、国际银行信贷渠道和资产组合再平衡渠道。
　　

举个例子，在美联储于2008年11月推出第一轮量化宽松政策的背景下，俄罗斯央行于同年12月开始下调再融资利率，尽管经济和通胀水平均于2009年三季度触底反弹，但是俄罗斯央行仍持续下调再融资利率至10年6月，并且出于担心国内外利差扩大引发汇率升值和破坏性的资本流入，此后也长期维持较为宽松的货币政策。美国宽松货币政策稳定了全球金融系统免于崩溃的境地，避险情绪缓释、风险偏好上升，带动美元走弱，俄罗斯卢布汇率开始升值，汇差和利差交易吸引国际投机资本流入，国际投资者增持在俄罗斯的债券，以代替由于美联储购债被压低的美国长期国债，造成该市场资产价格发生变化。反之，在2014年10月美联储逐步退出量化宽松、货币政策向常态恢复的背景下，美国货币政策的外溢效应由正转负，其他国家并不能简单选择紧缩政策，即便面临跨境资本的流入，汇率贬值，但是出于经济疲弱和通缩压力，包括印度、巴西、澳大利亚等多个国家不得以依然维持宽松货币政策，境内外利差缩小、汇差缩小，国际投资者的资产配置也会随之发生变化。
　　

4、中国外汇占款与全球流动性相关度较高
　　

一般衡量全球流动性可以选择数量型指标和价格型指标，前者主要是货币供给、信贷总量等衡量社会融资难易的指标，后者主要是利率、信贷利差等衡量融资成本的指标，这里为了更明确的分析外汇占款规模的变化，我们用全球M2的新增量来衡量全球流动性的变化。
　　

中国金融机构外汇占款与全球流动性密切相关（下图）。例如，2004年6月至2006年7月，美联储数次加息收紧货币政策，并未抑制房地价格飙升的势头，地产产业链带动经济繁荣，这期间依然流动性快速上升，中国金融机构外汇占款也在不断上升。而次贷危机时期，美联储于2007年9月开始快速减息，并采取了多种方法补充流动性，避免金融体系出现流动性冻结。首先在2008年9月美联储逐渐减息直至超低利率，进入“零利率政策”时代；其次与主要央行联手提供美元流动性互换协议、贴现窗口支持、短期标售工具（TAF）、一级交易商信贷机制（PDCF）、定期证券借贷工具（TSLF），用以帮助金融机构可以通过这些机制在资金紧张时期获得融资支持、避免出现流动性紧张的局面，随后于2008年11月推出第一轮QE。尽管如此，2009年全球流动性还是显著下滑，中国金融机构外汇占款亦出现回落。在2011年末和2012年上半年欧债危机时期，全球流动性和中国金融机构外汇占款又再度显著回落。2015年全球流动性又再度降至低点。
　　

5、中国外汇占款与新兴市场的跨境资金同向波动
　　

发达国家货币政策的外溢效应，作为共同的国际因素，会同时影响多个经济体。因此，多数新兴市场无一例外的都会受到该因素的影响，这会导致中国等多个新兴市场跨境资金出现同向波动。
　　

我们创建的指标--招商亚洲新兴市场流向指标，设计的理念正是基于这一点，其参照的新兴经济体的资本市场开放程度较高，国际资本流动速度会快于中国，该指标对于中国外汇占款具有一定的领先性，特别是在全球流动性重大拐点处有领先性。该指标的介绍可以参考《全球视角的外汇占款分析预测框架（续）-推介“招商亚洲新兴市场资金流向指标”》。如当时市场预期美联储即将推出QE3，“聪明钱”提前布局，因此新兴市场资金流向的拐点出现在2012年6月，但是国内的外汇占款的反转的时间点则是三个月之后的2012年9月。2015年4月招商亚洲新兴市场流向指标开始下滑，金融机构外汇占款从6月开始恶化。
　　

四、研究外汇占款可能存在的误区--用残差法来测算热钱规模
　　

很多投资者，甚至是专业的研究员，研究外汇占款时往往会同时谈到热钱。我们之前也曾在《中国国际资本流动专题报告之一--我们为何不测算热钱》报告中谈过，在此也简述一下主要观点。
　

通常的衡量方法是用“残差法”计算，即外汇占款-货物贸易顺差-实际利用直接投资增量=热钱，我们这里想指出这个方法存在漏洞。如果用一个“测不准”的指标来进行推理分析，缺乏一个客观和准确的数据基础，则任何分析结论都将先天不足，经不起推敲。
　　

主要的问题有以下四个方面。首先，如上文所述，衡量跨境资金流动最好的是国际收支平衡表的交易数据，为了方便更高频率的观察，可以用外汇占款、境内银行代客涉外收付款、结售汇来代替，这些数据相互之前由于统计口径不同也可能存在差异的，从而导致使用不同指标代入“被减数”得出的结论不同。
　　

其次，如果外汇占款用以衡量国际资金流动，是资金流的概念，那么“减数”贸易顺差是货物流的概念，资金流和货物流往往存在时滞，而且货物流往往有很强的季节性，上半年少增，下半年多增，如果在资金流月度分布相对平均的情况下，很可能会得到上半年热钱流入，下半年热钱流出的结论。
　　

再次，实际利用直接投资增量不是严格意义上的直接投资（FDI）。由商务部公布的全国吸收外商直接投资月度情况的“实际使用外资金额”指标，用来代替严格意义上的直接投资（FDI）则有以偏概全之嫌，一是，该指标不包括对外直接投资，而从国际收支平衡表看，近三年第一季度，季均对外直接投资金额达164亿美元，增量不算低。二是，未全面涵盖外国来华直接投资。根据国际货币基金组织的统计规范，外国来华直接投资至少应包括投资资本金、关联公司之间往来和利润再投资三项，而商务部的统计仅主要涵盖了第一项。例如，2012年至2014年第三季度，国际收支平衡表统计外国来华直接投资共6927亿美元，而实际利用外资金额合计仅3166亿美元，两者差距超过一倍。
　　

最后，该测算方法会导致有相当一部分高透明度、低波动性的资金被错判为“热钱”。比如说外汇储备的投资收益，2014年末外汇储备为3.8万亿，其中大部分是各国的国债，即便以1%的收益率回报来计算，外汇储备一年的收益就高达380亿美元，该规模相当于2014年外汇占款的三成左右。在比如，与合格国内机构投资者（QDII）和合格境外投资者（QFII）有关的国际资金流动，此类资金流出、流入均需经过审批，且有一定锁定期，波动性并不高。
　　

五、2015年外汇占款展望
　　

1至8月金融机构外汇占款为-12,246亿元，央行外汇占款为-9796亿元，7、8两个月降幅扩大。我们认为这主要是由于美国货币政策收紧的预期、以及美国与其他国家经济和货币政策分化带来的不确定性上升，导致全球资本流动处于周期性低点。外汇信贷、全球流动性和全球外国直接投资FDI的数据变化也证实了这一点。
　　

我们预计未来央行外汇占款下降的速度可能放缓。主要原因有三：首先，美联储货币政策紧预期造成的全球流动性收缩或者去美元杠杆的进程可能进入阶段性尾声，甚至已出现“超调”，全球国际资本流动可能将告别周期低点，出现一个平稳期。美联储加息政策靴子落地其实是有助于减少全球资本流动的不确定性，因为市场已经对美国加息已经有了较为充分的预期。并且，美联储对未来联邦基金利率预期中值的下调也表明美国货币政策的收紧力度将低于预期，短期内更多地是向市场传递美国货币政策将彻底退出非常规操作状态。因此，美联储加息后，不确定性下降有助于国际资金风险偏好的回升，全球资本流动可能从周期的底部有所回升，我们此前已多次提到需辩证看待美联储加息对全球流动性的冲击。
　　

其次，随国内外经济主体对811汇改政策认识的不断加深以及央行稳定国内外汇市场的操作，汇率贬值预期有望逐步消退，回归基本面。本次汇改的主要目的是增加汇率的波动性、增加未来应对美联储加息后的空间，而不是开启人民币主动贬值的序幕。
　　

第三，远期售汇宏观审慎管理等措施针对性强，有望明显减少投机性购汇需求。按照央行答记者问披露，8月远期购汇签约额是今年1至7月签约额（274亿美元）的三倍，多增了近550亿美元，这其中固然有企业对冲汇率风险进行的交易，但也不排除有个别企业某种程度“裸做空”人民币，到期如果汇率不合适就违约或逃单”的情况，因此需要通过保证金来调动银行加强交易真实性审核的积极性。
　　

四季度外汇储备可能仍然会面临下降，但现在外汇储备流失的局面并不严峻，远不及98年亚洲金融危机时期。并且，外汇储备下降伴随着企业和居民外汇存款的上升，从央行集中持有到“藏汇于民”。经济主体更分散化的持有外币有利于提高外币资产回报率和跨境资金的稳定性。
　　

面对央行外汇占款的持续负增长，预计央行将继续采取“池子”对策，灵活使用包括公开市场操作、SLO、MLF和PSL以及降准等多种手段维护银行间流动性基本稳定。未来存款准备金率的向下调整仍然存在空间，以活化基础货币和提升货币乘数。
　　

六、未来应该关注银行代客收付款和结售汇数据
　　

外汇占款低速增长并不意味着中国国际资本流动波动性的下降。从2014年年底以来人民币汇率的大幅波动，新兴市场国家的货币走软和外汇储备波动，说明国际资本流动的波动性不仅没有下降反而上升了。随着人民币国际化和中国资本项目可兑换的推进，国际因素对于中国资本市场的影响将会越来越明显，因此国际资金流动的重要性不容忽视。
　　

未来观察我国的国际资本流动状况主要从两个方面，一是汇率、二是银行代客收付款和结售汇数据，一个价格信号，一个数量信号。因此，从2014年11月开始，我们推出了《中国跨境资本流动数据点评报告》专门针对“银行代客涉外收付款”和“银行结售汇”数据，进行更详尽的分析，而不再仅仅限于外汇占款这个指标。