投资要点：

全球原油供给增速“刹车”，标志基本面从“加速不平衡”进入“不平衡”阶段，但未见库存持续下滑，油价就难言见底反转。

预计2016年，WTI油价将在40美元/桶附近徘徊，期间大部分时段库存增加现象将迫使价格新低出现。美国页岩油、中国、伊朗等因素都存在重大不确定性，若真实数据演变造成阶段性供、需不匹配度过大，则提供阶段性投资机会。

低价策略不能消灭技术创新

随着原油价格不断下跌，越来越多的人开始认为美国页岩油企业被OPEC的增产低价策略打败，甚至IEA（国际能源署）月度报告中也流露出此态度。尽管低油价迫使美国页岩油钻井数量大幅降低，但个人认为这不代表页岩油企业就会倒闭。他们正在通过提高钻井效率、钻头技术改造等措施，提高单位回报率，过去发生在页岩气上的历史可能会在页岩油上重演。图表1显示：2012年至今美国页岩气钻井数量的下滑反而伴随天然气产量的上升，因为页岩气生产企业进行了一系列技术创新，如放弃低效率井、增加对高效率产气井的开采等。

图表1：美国页岩气钻井数量（蓝线）和美国天然气产量（黑线），资料来源于Bloomberg

正如2009年以前，只有美国政府通过立法、税收等措施扶持本国新能源革命，其他没多少人关注这场革命，直到2014年IEA的月报才提及应该高度重视美国的新能源革命，在可预见的未来，页岩油技术创新仍将是油价反弹的最大阻力。

单边下跌驱动力暂缓，库存增加继续压制油价

很多投资者疑问，2009年以来美国页岩油气革命就被广泛关注，并且伴随着产量不断新增，为何直至2014年年中油价才开始崩跌？数据能客观揭示，2014年全球供需基本面平衡才被彻底改变，供给增速超过需求增速、且具可持续性，如图表2所示：

图表2：2010年以来的全球原油供需增速及美国原油供给增速（基础数据来源IEA）

在图表2中，除2015年的数据是预期数据外，其他数据均为事后确认值。图表2显示，2012年全球供给增速已经高于需求增速，之所以没有崩跌，原因出在“预期”，投资者查阅当年的IEA月报，每份月报对于原油未来供需预期基本还能保持平衡，随后2013年OPEC大幅减产使得市场重新平衡也证明2012年的预期是合理的；进入2014年，美国供给增速不减，OPEC不仅不减产反而增产，全球彻底进入供给增速大于需求增速的时代，并且当时预期可持续至2015年。

图表3：美国页岩油钻井数量（黑线）和美国原油产量（蓝线）（基础数据来源于Bloomberg）

单边下跌的驱动力是全球原油供给增速大于需求增速，其中美国原油增速是主要驱动力。然而，随着美国原油产量开始环比下降（如图表3所示），市场普遍预期2016年全球的原油供给增速将被需求增速超越，这一点可从最新的IEA月报或EIA(美国能源署)月报得以印证，其中EIA预计与2015年相比，2016年全球原油需求将新增130万桶/天，而全球原油供给保持不变。供给增速和需求增速的逆转，标志着2014年7月以来原油单边下跌的驱动力暂告一段落，这股驱动力造成的油价下跌方式也将暂告一段落。那么，这是否意味着油价将要反弹，为进一步预测价格变化，本文将从以下三个主要方面进行分析：

1、库存分析

2、美国和美元分析

3、中国分析

-----库存增加趋势不变，油价不会反转

基本面分析是以供、需为主体，库存恰恰能同时、综合反映供给和需求。根据个人设立的模型，全球原油供给、需求与油价的函数关系大致如下：

△需求=m(△GDP- 2%)- n*△价格

要求项：△需求= △供给

其中，m、n为常数项，m暂定为1，根据个人对2010年至2011年价格上涨的测算，n约等于0.015（当然函数参数需要不断调整使其更接近实际函数，如较明显的2015年4月15日至6月30日，WTI原油期货价格在60美元/桶找到均衡，即实际函数“△需求= △供给”成立）。在函数关系中，投资者看到全球GDP增速对原油需求增速有正面影响，GDP增速上升将引发需求增速上升，而全球经济状况均可归结于GDP。若原始状态是供需平衡状态，即供需基本平衡、库存相对有限的状态，意味着供给增速一定，长期趋势而言，需求增速不可能超越供给增速，也就是函数中的要求项“需求增速和供给增速相当”，满足要求项就必须通过价格上涨抑制需求增速，最终达到供需增速的新平衡。

如图表3所示，近两个月来美国原油产量环比下滑，引发投资者对于全球原油需求增速和供给增速重新调整的预期。那么，调整是否要依赖价格上涨进行抑制，以达到新的平衡呢？答案是否定的。目前，原油市场库存丰厚，足够大的库存能允许需求增速在一段时间超越供给增速。如此，投资者的目光将全部聚焦到库存，不过数据模型预示2016年的全球原油供给量还是可能高于需求量的。根据IEA最新月报预估，非OPEC国家供给量可能较2015年下降50万桶/天，不过伊朗新释放出来产量可以弥补这个下降数量，按照个人数据模型保守估计，2015年的全球原油供给量为9507万桶/天，比IEA预估的2016年全球原油需求量9560万桶/天约少50万桶/天，但考虑中国、伊朗等因素后（本文中国分析、其他因素分析将有详述），2016年全球原油供需量大体相当。鉴于新技术的力量，美国页岩油产量可能被低估，全球原油供给量很可能还大于需求量，多余的数量将会生成新库存。对于投资者而言，见不到库存持续下降的迹象，就不要轻易预判油价会出现反转。

与历史情况比较，能让投资者更清楚未来。在此，引入2010年和1998年的情况（图表4），目前与2010年恰恰相反，2010年原油库存持续下降最终引发了价格井喷；而1998年的情况，也许更接近于目前或即将到来的2016年，当时亚洲金融危机也类似目前的经济局面。

图表4：1998年和2010年库存增减情况和同期价格表现（基础数据来源于IEA）

-----美国和美元分析

通过页岩油气革命，美国成功减少对外能源依赖，进口原油大幅减少。这直接缩减美国能源类商品贸易逆差，图表5显示自2009年以来美国经常账户赤字大幅缩减，目前仍处于相对收窄区域，这为2014年以来美元走强奠定基础。不过，目前投资者对美元指数走势分歧很大，理由可能来自两个方面：1、低油价可能迫使页岩油产量下降，进而削减新能源红利；2、美联储可能不会加息。

图表5：美国经常账户赤字（单位：10亿美元，数据来源于Bloomberg）

的确，低油价给美国页岩油企业带来了负面影响，如裁员。但正如本文开始个人就表明看法，低油价不能消灭技术创新。只要美国页岩油企业技术创新不止，页岩油产量可能会重新增长。另外，值得一提的是，在页岩气的贡献下美国天然气产量高居全球第一，美国政府多年致力于“油改气”终会被回报，放眼更长远，美国离能源独立越来越近，对美元有利。

至于美联储会不会加息，可以肯定的是美联储仍将推进货币政策正常化，但美联储又不愿意看到美元飙升。美联储陷入决策困境的原因还有美国制造业复苏不够强劲，尽管低油价使得能源类商品贸易逆差大幅缩减，但美国非能源类商品的贸易赤字并未得到根本改观。至于美元未来的走势，并非只看美联储脸色，美元指数是美元兑一揽子货币的综合指标，有数据显示欧元区投资者正在购买美元资产、加上亚太地区经济疲弱，全球除美国以外的资金避险需求在上升，这些都一定程度抵消美国经济增长不够强劲对美元带来的负面影响。个人偏向看好美元，作为研判油价的参考，基本能排除在2016年出现因计价货币贬值带来的油价上升风险。

-----中国分析

中国和美国同样是原油净进口国，与美国不同，中国离能源独立的距离还很远，甚至会越来越远。全球政治格局而言，随着美国将兵力部署从中东转移至亚太、日本新安保法的通过、南中国海局势的不稳定性增加，中国能源进口的安全系数在降低。的确，基本面分析是我预判油价的根基，但投资者不能忘记油价的特殊“政治属性”，政治风险可能会加大油价波动。

至于中国经济，浓缩到函数模型，均归结于GDP。作为投资者，与其对影响中国经济的每个因素都说出个道道然，不如对每个要素发酵前增加一份警惕，如2014年7月份世界银行下调中国GDP增速，进而影响全球GDP增速，拉开油价下跌的序幕。分析影响中国GDP的要素，货币政策、财政政策带来的效果最为重要，尽管中国官方承诺力保7%的增速，但真实GDP增速不禁乐观，在没有大规模货币量化宽松刺激或财政刺激的情况下，我们越来越担忧1998年的情形可能重演，事实上人民币已经加入货币贬值的浪潮中。经济结构调整是个漫长的过程，但确定的是中国经济进入了新常态，而随时可能被下调的GDP增速，是压制油价反转的一个重要因素。

就在刚刚过去的一个季度，尽管中国宏观经济不确定因素增加，但现货原油市场还是偏紧俏的，这离不开中国吸收原油现货，建立战略储备的动作。分析2016年，中国对油价的影响力，战略储备的相关建设切实重要。根据已经披露的资料，中国原油战略储备包括三期工程，其中：一期工程储备量约为1亿桶，目前已经注满；二期工程储备量约为1.68亿桶，目前正在积累；三期工程则正在建设中，预计储备量达到2.32亿桶。根据中国海关发布的数据，2014年全年中国进口原油平均为619万桶/天，而截至2015年7月份，中国进口原油平均为668万桶/天，2015年上半年中国经济形势未比2014年有改善，可以推算出约50万桶/天的原油进入了战略储备库。最近IEA预计2015年下半年中国约有38万桶/天的原油将被注入储备库，如此，2015年就约有1.6亿桶进入储备库，这意味着二期储备可在2015年年底完成。那么，2016年会怎么样？若三期储备库还未建好，中国将可能面临无库注油。对于投资者而言，原本被中国吸收的38万桶/天或50万桶/天的原油可能会冗余出来。我们不清楚IEA预估2016年全球原油需求9560万桶/天时有没有考虑这一点，若没有考虑，就意味着这么多数量的需求将会被削减，这也正好回答本文前面“库存”部分对中国因素的疑问。

-----其他因素分析

其他因素中，最重要的还是OPEC。随着近几年美国页岩油的兴起，OPEC的地位有所下降，不过仍非常重要。该组织的任何讲话、态度都值得重视，目前格局它属于“应对型”的供给方。为遏制美国页岩油，OPEC仍在坚持增产策略，至今没有看到任何改变迹象，毕竟预算问题在中东地区并不如欧美等国重要。2016年年初至年中，如果IAEA对伊朗核查顺利进行，欧美制裁将取消，预计将有大量浮动库存释放，并且伊朗的原油出口量有望提高50万桶/天，也有专业机构如FGE（费氏全球能源）认为，伊朗一年内就能把产量提高100万桶/天。如此，伊朗的增产能力有被低估的可能。

综合考虑伊朗增产潜力、中国战略储备面临问题以及美国页岩油技术创新等因素，个人认为2016年全年平均而言，全球原油供给量和需求量相当，但大部分时段供给量将大于需求量，库存增加的趋势不改，油价就不会反转，并伴有新低出现的概率很大。

油价预判和投资策略

全球原油供给增速暂时“刹车”，与库存仍在增加，共同决定油价下跌斜率减缓。与幅度相比，库存消耗更需要时间。根据个人函数预估，从目前至2016年的大部分时间，WTI油价将围绕40美元/桶波动，期间会有新低出现。

对于投资者，个人建议，可密切关注各种影响因素的演变，真实数据可能在演变过程中与目前预期不同，甚至与IEA、EIA等权威机构的预测有分歧，将会拉大阶段性供需不匹配程度，进而带来操作机会。最后，提醒投资者，根据过往历史经验，油价真正见底，前提条件必须满足全球原油库存出现持续下滑。