摘要：

金融危机后，尤其在2012年后，宏观研究很难策略化，美林时钟对资产配置作用被削弱，金融资产容易出现大幅波动，主要原因有三点：

A.过去的宏观经济周期波动还是相对明确的，但目前本来应经历的一个去产能周期的衰退周期被托底政策抹平，宏观经济波动率显著下降。没有了明确的宏观经济周期波动自然就意味着美林时钟对资产配置缺乏指导意义。

B.托底的宏观调控政策决定了资金“强”风险偏好。但需求弱+产能去化的大周期中实体层面能提供的好资产是有限的。资金更多的是在存量金融资产间进行博弈。

C.托底的宏观调控政策本质还是基建投资+庞氏融资，这提供了新的借贷需求，金融危机后的流动性本身就具有投机性质，再加上对未来的不确定性（大规模去产能的一天终会到来），加剧了资金的赌性。各大类资产在被政策抹平的衰退周期中快速轮动，美林时钟失效。

金融危机之后，中国经济加杠杆和美国货币宽松成为套利者的温床，那么，套利是怎么运作的，我们可以将套利分解为六步：

第一步；金融危机后中国加杠杆，而美国去杠杆和货币宽松演变为零利率，在此背景下，投机者的美元借贷需求产生。

第二步：一笔美元贷款创造出一笔美元存款，美元存款准备金大幅上升。

第三步：美元贷款换为人民币在中国市场才能使用，因此产生了人民币结汇需求，人民币汇率开始升值。

第四步：结汇完成后，美元贷款变为央行的外汇储备，是投机者的负债端，人民币存款的背后是人民币资产，是投资者的资产端。

第五步：人民币资产端赚钱效应与美联储长期货币宽松和0利率使套利能够维系。

第六步：一旦人民币资产赚钱效应不再，或美联储加息提高美元借贷成本，则去杠杆，意味着美元流动性和外汇储备消失。

因此，套利存在的核心是人民币资产具有赚钱效应和美元债务成本足够低廉，然而如今最大的问题就是新的人民币资产赚钱效应难寻。实体层面，非金融企业ROIC不足4%，甚至都无法覆盖债务支出；债权层面，无风险的安全类资产稀缺，且收益率降得太快，有风险资产风险溢价上升幅度快于收益率；股权层面，一是去杠杆后投资者信心受损，二是当前估值仍偏离基本面。

有一个现象越来越令人不安，无论是双降、稳增长还是改革都未有提升人民币资产的赚钱效应和投资者的风险偏好。于是当套利条件不满足的时候，套利资金就有清偿美元债务的冲动，这意味着美元流动性的消失。投机者售汇的过程会在央行资产端减少外汇占款，存款端减少人民币存款，并且所有资产价格都会调整，拿人民币兑换美元还钱的时候人民币也会贬值。

这个时候，如果各位看官是围观者而不是过去的套利参与者，发现所有资产价格都在调整，拿现金至少不亏，所以我们配置方向建议现金为王，债券以短久期为主，解杠杆。

正文：

一、失效的美林时钟

曾经有一段时间，我一直认为宏观研究已死。比如和一个行业研究员去路演，最后基金经理一定会叫行业研究员进去跟他推票，而并不欢迎宏观研究员。因为宏观经济基本没有什么分歧，比如去年GDP四个季度的累计增速都是7.4%，而今年大概率是7.0%。而且从我们拜访客户的感受来看，投资者一致预期都是经济从长趋势上来说是下行的，也都有下行的担忧，并且，在总理的经济底线思维下，也都相信政府会让经济增长保持在稳定合理的区间。

从股票上来讲，小票在2012年年中后就开启了一轮长牛，自下而上的选股方式备受推崇；从债券上来讲，信用研究也比利率研究抢手，因为对经济无分歧的结果就是对利率走势的分歧也不大，长趋势就是向下嘛，但对个券资质分析以及相对信用利差收益是非常看重的。

过去的时候，在08年金融危机爆发之前，宏观研究其实是有一段蜜月期的，因为股票、债券、大宗商品的轮动基本符合美林时钟运行的规律，判断对了宏观就基本掌握了资产配置的密匙。在经济复苏和过热期间，股票、商品的表现好于债券，债券里面信用债表现好于利率债；在经济滞胀期间，现金为王的策略准没错；在经济衰退期间，债券表现优于股票和商品，利率债优于信用债。

我们统计的数据也揭示了这样的一个规律，金融危机前，研究宏观经济，美林时钟转换是能够完成大类资产配置研判的。然而在金融危机后，尤其是2012年以后，美林时钟开始失效。比如，在2014年-2015年上半年这一明显的经济下行趋势中，股票市场走出了一轮波澜壮阔的大牛市。此外，在2009年之后，很明显地能够发现长端利率运行中枢没有向下，而这与不断下行的名义经济速是完全相背离的。

二、快速轮动的大类资产

前文我们说明了美林时钟在资产配置方面失效的问题，那么后面，我们就具体解释美林时钟为什么会失效的问题。要解释这个问题，我们需要找到金融危机前和金融危机后的国际国内经济环境有什么不同。

从国际来看，发达国家在金融危机前，居民部门普遍加杠杆。以美国为例，2001年美国居民部门信贷市场未偿的债务率从2001年71%上升至93%，而美国居民部门加杠杆成为我们的外需增长的源泉，2001-2007年期间，我们出口持续保持在30%左右的增速增长，贸易顺差占GDP的比例从不到2%增长至7.5%。我们作为世界加工厂向其输出产品，并换回美元，在强制结售汇制度下，这部分美元成为了我们的外汇储备，也就是说，在金融危机前，我们的外汇储备来源以产品贸易为主。

金融危机后，最大的不同在于发达国家居民部门开始去杠杆。仍然以美国为例，美国居民部门信贷市场未偿的债务率从2007年高点93%下降至79%，也就是说美国不再为我国继续提供外需了。这期间我国的出口增长率只能维持在6%左右。如果剔除掉金融危机后虚假贸易的部分，根据社科院吴海英老师的测算，2012-2013年的实际出口增速可能只有2-3%。

此外，金融危机后，配合美国居民部门去杠杆期间，美联储还采取了量化宽的措施。但由于去杠杆是还钱的过程，美国国内总需求不强，所以美联储QE释放的流动性大量囤积于金融体系，从美联储资产负债表上看，4.5万亿美元的美联储总资产中3.8万亿是以美国银行账户超额准备金存在的。那么利率是货币的价格，在经济弱需求但货币供给极度充裕的背景下，美元就变得很便宜，利率也就降至了0附近。

那么，中国呢？

金融危机前外需是出口、内需是房地产基建，出口在金融危机前面临的环境是发达国家外需旺、汇率低估、WTO的制度红利，金融危机后是发达国家外部需求弱、汇率升值和普遍的贸易保护主义。因此，正如前文所述，近年来，中国外需增速是持续下行的。外需不行，在稳增长的要求之下，自然得强化内需，也就是要靠房地产基建，这也正是我们推出四万亿刺激计划和后续不断稳增长的原因。

具体来说，政府是怎样实施经济刺激计划的呢？是依靠财政吗？并不是，地方政府财政收入中的70%以上都用于了民生、社会保障、教育等经常性支出，用于基建的不超过30%。是依靠传说中的土地财政收入吗？也不是，土地财政收入中的70-80%要用于成本性支出。真正支持地方政府基建的，其实是土地抵押品为核心的土地融资。地方政府以土地向银行抵押获取贷款，通过推动基础设施建设改善城市面貌推动后续土地价格上升，形成后续持续性土地融资的基础。因此，土地融资——基建形成的正反馈机制才是政府有能力撬动经济稳增长的基础。

但这种经济发展模式的存在需要两个前提：A.地价和房价能够持续上涨；B.地方官员以GDP为核心的晋升模式，这会使官员们竭尽所有力量整合当地资源推动地区经济快速发展。而且，恰好在2009年实施大规模刺激的时候，这两个因素都是存在的。

既然这种发展的模式并非依靠的财政性支出，依靠的是大规模信用创造和融资，而且基建地产的扩张也带动了相关产业链的扩张，这些都产生了融资需求。可以看到的是新兴市场包括中国在内的国家在金融危机后普遍加杠杆，而中国国内银行部门提供给实体的信用占GDP的比重不断攀升，目前已经高达169%。

因此，中美两国在应对危机的措施上是完全不同的。一个是去杠杆和货币宽松，一个是加杠杆和货币中性甚至偏紧。对美元持有人来说，美元利率几乎是0，愿意提供美元供给，而中国有源源不断的融资需求，供需两旺的结果就是美元流动性被创造了出来。根据信用创造理论，一笔贷款就创造了一笔存款，美元流动性被创造的直观指标是在存款准备金率几无变化的情况下，美元存款准备金从300多亿美元暴升至1600多亿美元。但美元流动性无法直接购置国内人民币资产，因此需要将美元结售汇，银行再将这笔美元结售汇给央行成为央行外汇储备，而美元持有人手里就有了人民币存款，央行就代持了美元持有人的美元。

因此，我们可以做一个这样的总结：中国央行资产负债表过去一直是根据外汇占款被动扩张的，这一点在金融危机前后并没有什么不同。不同的是，金融危机前的外汇占款是产品贸易产生的，而金融危机后的外汇占款具有投机性质，前者是国民财富，后者其实是美元债务，具有投机特征。这决定了流动性环境在金融危机前后是完全不同的，危机前贸易顺差与外储相关性为63%，而危机后则降至不到20%。

无论什么样的美元，进入境内后需要结售汇为人民币才能在境内使用，这个过程意味着商业银行在资产端多增了外汇占款，在负债端多增了人民币存款。因此，不同的外汇占款决定了金融机构不同的负债端，危机后的外汇占款更具有投机性特征。

金融资产端扩张与实体经济的增长模式是息息相关的。

资产端构成来源主要是09-11年大规模刺激政策下，房地产、基建以及重工业产能。但近几年，这种增长的方式发生了一些异变。从前面的分析来看，驱动过去经济增长的最主要的两种方式：一是房地产和土地价格不断上涨；二是地方政府以GDP为核心的晋升机制，这决定了地方政府会动用一切资源提升地区经济增长。但近年来人口的拐点和房地产库存决定了房地产长期下行周期，反腐和财税改革措施抑制了地方政府开工意愿。

因此，近年来经济增长模式发生了一些变化，稳增长的模式由中央信用逐步替代地方信用，而过去投资驱动形成产能过剩开启了缓慢去化之旅。由于产能去化的过程的缓慢的，在收入端压力转化为外部融资，所以我们能看到了产能过剩行业占据金融资源现象，商业银行资产比上GDP的规模不断攀升。商业银行资产端快速扩张叠加负债端不稳定来源导致存款竞争加剧，这也是过去几年看到的银行高息揽储，竞争负债端现象的原因。

那么，产能去化为什么偏慢呢？根据我们去实体草根调研的一些结果，主要有以下几个方面的原因：

A.从企业自身的角度来说，虽然商品价格跌得多，生产虽然亏损，但停工的结果是固定资产报废、员工闹事和债主逼债，而且如果自己减产失去了市场份额的后果可能是造福了别人，因此去产能变成了典型的囚徒博弈。对企业来说，只要价格可以弥补企业的可变成本，企业仍有动力继续生产。

B.从地方政府的角度来说，地方政府主要税源来源于营业收入，而非利润，只要工厂生产，哪怕亏损，地方政府也有利可图。

C.从银行的角度来说，只要企业还在开工，就有动力借新还旧隐藏不良资产的动力。但这种融资越来越具有旁氏特征。

D.从中央层面来说，产能过剩主体承载了大量就业，比如河北某大型国有钢铁企业就承载了大约4.5万人就业，一般大型一点的钢企承载的就业都在万人以上。如果产能去化的幅度开始触碰就业底，就基本可以预期到稳增长措施会出来，这也是产能去化为什么这么艰难的原因之一。

商业银行资产端扩张以及争夺不稳定负债来源的结果一定会推升利率。然而，当前利率的水平仍然超过了实体企业的资本回报率。与过去不同的是，过去实体资本回报能够覆盖融资成本。金融危机前，A股非金融企业资本回报率在10%以上，而2004年瞧不上的钢铁行业竟高达16%。四万亿刺激计划推出后，A股非金融企业资本回报率也高达10%，能够覆盖融资成本。但现在在总需求收缩和产能过剩的背景之下实体资本回报率已经降至3.67%根本覆盖不了现在融资成本。融资已经呈现庞氏特征。

至此，我们可以总结一下美林时钟在资本配置方向中失效的原因：

A.过去的宏观经济周期波动还是相对明确的，但目前本来应经历的一个去产能周期的衰退周期被托底政策抹平，宏观经济波动率显著下降。没有了明确的宏观经济周期波动自然就意味着美林时钟对资产配置缺乏指导意义。

B.托底的宏观调控政策决定了资金“强”风险偏好。但需求弱+产能去化的大周期中实体层面能提供的好资产是有限的。资金更多的是在存量金融资产间进行博弈。

C.托底的宏观调控政策本质还是基建投资+庞氏融资，这提供了新的借贷需求，金融危机后的流动性本身就具有投机性质，再加上对未来的不确定性（大规模去产能的一天终会到来），加剧了资金的赌性。各大类资产在被政策抹平的衰退周期中快速轮动，美林时钟失效。

三、从量化宽松效应到量化紧缩效应

正如前文所述，金融危机前，美国通过加杠杆形成新兴市场的外需输出美元，金融危机后，美国去杠杆通过货币宽松形成的套利为新兴市场的债务在输出美元，这也正是金融危机前后外汇占款构成不同的重要原因。简而言之，金融危机前是贸易顺差（稳定的FDI）——美元流入——结售汇——外汇储备；金融危机后是借贷——美元流入——结售汇——外汇储备。

那么，究竟什么驱动了套利？

第一步；金融危机后中国加杠杆，而美国去杠杆和货币宽松演变为零利率，在此背景下，投机者的美元借贷需求产生。

第二步：一笔美元贷款创造出一笔美元存款，美元存款准备金大幅上升。

第三步：美元贷款换为人民币在中国市场才能使用，因此产生了人民币结汇需求，人民币汇率开始升值。

第四步：结汇完成后，美元贷款变为央行的外汇储备，是投机者的负债端，人民币存款的背后是人民币资产，是投资者的资产端。

第五步：人民币资产端赚钱效应与美联储长期货币宽松和0利率使套利能够维系。

第六步：一旦人民币资产赚钱效应不再，或美联储加息提高美元借贷成本，则去杠杆，意味着美元流动性和外汇储备消失。

因此，套利存在的核心是人民币资产具有赚钱效应和美元债务成本足够低廉。根据这个推论如果危机后外汇储备增长依赖的是人民币资产赚钱效应，那么我们就能看到外汇储备增长滞后于经济加杠杆与资产价格上升。以历史数据观测，外汇占款变化确实对于70个大中城市新建住宅价格指数和社融余额增速存在一个季度左右的滞后。

在2009年经济大规模刺激阶段，实体层面能够提供可赚钱的人民币资产。一是流动性极其宽裕背景下资产价格上涨；二是实体总需求扩张背景下较高的投资回报率，A股非金融企业ROIC 2009年接近16%；三是人民币资产强融资需求的背景下下能为套利资金提供比较高的息差。

非标资产是第二个能够给大家赚钱的人民币资产。在地方政府融资需求膨胀、房地产泡沫刺激开发商拿地开工，实体对信贷的资源的饥渴不能被传统表内信贷满足（存贷比考核、信贷投放行业限制、资本充足率约束），开始借道表外融资，各类金融创新层出不穷，结构化产品和理财在巨大的融资需求趋使下都被创造了出来，且在刚性兑付之下兼顾了高收益和无风险特征。

后来随着中央加大反腐力度，43号文约束地方政府融资行为，再加上央行和银监会对影子银行的严监管，信托理财产品开始不靠谱了。一是真正无风险的理财产品收益率下降得很快，二是部分看似高收益的理财信托产品信用风险很大，刚性兑付的冰山在经济下行高压之下正慢慢碎裂。

在此之后A股成为了第三个可赚钱的人民币资产。一是足够便宜，很多蓝筹破净，但分红率当时都接近8%，二是有改革预期。除了牛市的造富效应之外，银行也有了实体经济以外的高收益资产对接了，一方面可以以优先端配资给杠杆客，还可以对接券商的两融受益权。此外，打新基金也可以为投资者提供近8%的无风险固定收益。

信用债成为了第四个可赚钱人民币资产。股市的疯狂加杠杆行为受到了监管层的警惕，随后开启了去杠杆之路。股市大幅震荡后，对地方政府融资约束仍在，房地产销售端过去虽有好转，但巨量库存之下也没有开工，因此也并未带动全产业链产能再扩张。实体突然没有了好的股权资产，也没有好的债权资产。资金涌入理财避险，理财资金推动下公司债和部分信用债呈现泡沫化特征。

如今最大的问题就是新的人民币资产赚钱效应难寻。实体层面，非金融企业ROIC不足4%，甚至都无法覆盖债务支出；债权层面，无风险的安全类资产稀缺，且收益率降得太快，有风险资产风险溢价上升幅度快于收益率；股权层面，一是去杠杆后投资者信心受损，二是当前估值仍偏离基本面。

当套利条件不满足的时候，套利资金就有清偿美元债务的冲动，这意味着美元流动性的消失。投机者售汇的过程会在央行资产端减少外汇占款，存款端减少人民币存款。这也正是最近我们观测到中国与新兴市场外汇储备消失现象的核心逻辑，也就是所谓的量化紧缩效应。

四、人民币汇率中间价改革引发市场的三大隐忧

汇率改革只是改变了中间价调控方式，将中间价定价权更大程度地交由市场决定。汇率贬值这个事情本身也是一个市场的行为并非由央行引导，因为当套利条件不满足的时候，套利资金就有抛售人民币资产并清偿美元债务的动机，而维稳的任务全寄托在3.7万亿美元外汇储备的肩上。这引发了投资者三个方面的隐忧。

隐忧一：外汇储备和对外金融资产负债表足够强大吗？

2014年底，对外金融资产有6.3万亿美元，其中3.7万亿美元的外汇储备，占比约为57%，可见外汇储备是主要的金融资产来源；对外金融负债有4.6万亿美元，外国来华直接投资就有2.6万亿美元，占比为56%，可见FDI是主要的金融负债来源。虽然中国积累了有1.7万亿美元对外金融净资产，但考虑到存量FDI存量估值效应和留存利润，真实的FDI比表内公布的2.6万亿美元要大得多。

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FDI估值效应主要体现在两个方面：一是资产价格的变化，如果本国投资者持有的外国资产价格上升，就会产生正的估值效应，举例来说，外资投资中国1000万的厂房可能已经增值至3000万，但计入对外负债的却只是1000万；二是汇率的波动，如果一国的负债以本币计值，资产以外币计值，那么本币贬值时也会产生正的估值效应，举例来说，人民币兑美元汇率从1:8升值至1:6，央行兑付初始的100万美元可能需要多付33万美元的成本。鉴于过去十年来，尤其是金融危机之后，人民币升值与国内资产价格上涨，我国的金融资产负债存在着巨额的负估值效应。

在估算我国FDI存量的时候，一方面我们需要考虑估值效应带来的FDI市值的增加，另一方面，我们亦需要将FDI产生的留存利润计算在内。考虑到过去人民币资产的赚钱效应，资本的逐利性使得FDI将大量利润留存在国内。而这部分利润随时可以无条件汇回国外母公司。

我们以2004年底3692亿美元FDI作为原始数据估算。首先，以70城市房价和人民币汇率中间价作为资产价格和汇率变化重估存量FDI，初步测算出这项大概有1.4万亿漏损。然后以18%的年化收益率和七成比例计算留存收益，最后以两成折算考虑到外管局2011年对留存利润修正，我们发现仍未被统计到的累计留存收益大约有3500亿美元。

以虚假贸易的形式通过经常账户流入的热钱则是另一个不反映在对外金融资产负债表表内的隐形负债。具体这里用的是吴海英（2014）的估算方法来估计虚假出口。根据该测算，中国的虚假出口以2005年为分水岭，由出口低报变为出口高报，并且高报规模在全球金融危机后迅速上升。虚假出口的金额由2009年的749亿美元扩大至2013年的3272亿美元，而这些流入我国的热钱叠加与之形成的留存收益虽然形成的是我国的外汇储备，但与其说是我国对外金融资产，不如说是美元债务。

FDI重估与虚假贸易规模之和大约是1.7万亿美元，和中国对外金融净资产规模是相同的，虽然这不一定意味着中国是对外金融负债国，因为我们没有考虑对外金融资产相应的收益。但考虑到外汇储备年化收益率可能仅为3%左右，与对外金融负债端FDI年化 20%左右的年化收益率相比，仍有较大的差距。庞大的外汇储备的背后或积累了规模更为庞大美元债务。

隐忧二：外汇占款减少是否会加剧信用链条的脆弱性？

中间价时点发生在资本市场信心较为脆弱、实体经济缺乏时赚钱效应时，此时汇率形成机制由管制到市场化决定就必然会引发市场对人民币汇率贬值的预期。一般来说，资本外流是依照流动性强弱次序：存款——股票——债券——房地产依次抛售，本轮的市场调整反映了过去套利的美元流动性集中平仓带来的压力。

此外，考虑到3.7万亿美元的外汇储备不一定是万能药，市场对潜在资金面压力和经济信用链条的维系也会存有一定担忧。资本外流在基础货币层面，外汇占款流出会导致银行间资金面偏紧，资金面偏紧会影响到银行信用投放。实体层面，资本外流会导致银行存款来源减少，存款挤兑会导致如果没有央行宽松助阵银行可能不得不变卖资产（抽贷）来兑付。

考虑到一个企业资产是无法随时变现的，而且对资产的定价来自于未来现金流的贴现，但恰恰是处于深度通缩，有金融风险的重工业产能的资产是没有合理现金流来源的，但过去产能扩张积累的债务却是确定的。如果实体存在大量需要借新还旧的主体，不稳定的资金面可能会加剧信用链条的脆弱性。

隐忧三：无法扭转的风险偏好

央行通过远期售汇风险准备金提高套利成本，通过干预离岸人民币汇率拉平与在岸汇差，这些都有助于缓解人民币贬值预期。但如果按照之前的分析，要彻底扭转人民币贬值预期，中长期的焦点还是在于能否提高人民币资产的赚钱效应。

要对未来汇率水平有一个判断，这里用历史对比的方法，寻找一个相似的节点。目前的汇率绝对水平与2012年接近，资本外流也有一定的相似性，经济基本面也都经历了青黄不接的过程。但2012年下半年后，人民币又重回升值通道，这个过程一直持续到了2013年底。如果后续的经济基本面无法与2012年下半年趋同，那么人民币汇率可能会走向与2012年相反的情形。

得益于此前挤压的购房需求集中释放，2012年房地产销售转暖，2012年下半年房地产开工也滞后反弹，并且还带动了2013年制造业投资企稳。但与现在最大不同房地产销售传导不到投资端，库存和人口的长周期因素起了主要作用。22-29岁婚龄人口在2014年见顶于2.3亿人之后在2020年要下降到1.7亿人，以现在的待售加上在建衡量的潜在库存按现有的销售水平购卖十年（考虑到在建里面预售的部分，可能会有高估）。

从一般的产能周期来看，需求的扩张会先于产能的扩张，观测历史数据也能够发现房地产投资领先制造业投资半年。8-9月高频数据显示的房地产销售再度走弱，如果后续房地产投资还有下行压力，那么后续制造业产能会继续去化。

2012年下半年房地产开发投资和2013年制造业产能走向再扩张为后续人民币升值奠定基础。毕竟金融危机后的外汇占款以投机性为主，那么这种总需求扩张为在金融层面提供了很多高收益资产。但目前实体的主要压力源于去杠杆，无风险收益下降安全资产稀缺和人民币资产风险溢价上升使得套利资金有兑现浮盈的动力。

那么究竟如何提高人民币资产的赚钱效应？

短期来看，第一要务是货币宽松和信用宽松压低人民币资产风险溢价。为什么需要宽货币？因为商业银行信用投放是防范金融风险所必须考虑的（考虑到大量过剩产能和借新还旧的软约束主体），而银行信用扩张恢复的前提条件之一是短端利率保持稳定低位。只有宽货币才能促进宽信用，进而才能压低人民币资产的风险溢价。

这就是为什么我们此前判断央行会通过货币宽松抵补外汇占款缺口压低资金利率，而不是通过货币紧缩或者加息抬升资金利率的原因。虽然抬升资金利率可以提供更大的套息空间，但同时也意味着人民币资产风险溢价上升，套息获得的收益有限但风险发生的或有损失却是无限的，反而会加剧资本外流，陷入资本外流——加息——风险溢价上升——资本外流更严重的死循环。

于是在货币政策层面我们看到了双降，也看到了MLF、SLO和逆回购频繁使用并引导市场资金利率下行，还看到了3.2万亿地方债置换，这都是压低人民币风险溢价。但为了防止货币宽松抵补资本外流——资金利率下行——贬值预期更强——资本外流更严峻的恶性循环，还是需要实体层面能够提供新的人民币资产，发挥人民币赚钱效应。

但正如前文所述，实体层面我们目前没有一个明确的加杠杆主体，所以，短期来看，最靠谱的还是依赖稳增长，通过基建扩张将经济稳定在7%左右，扭转投资者对经济悲观预期，并创造PPP、城镇化基金等新的高收益人民币资产缓解资本外流的压力。

实际上，政策也正是在按这一逻辑在走，近期稳增长力度明显增强。首先是国务院下调部分固定资产投资项目资本金比例，其次是外媒报道1.2万亿专项债计划在三年内将分批发行，目前发改委正要求各地上报第二批专项债投资项目，最后是财政部发文要加大财政积极的力度，包括减税、加速推进PPP、扩大财政支出等多个方面。

从中长期来看，我们需要通过改革释放全要素生产率提供高收益人民币资产，抵消传统过剩产去化带来的下行压力。在政策层面，我们看到了具有“国企改革顶层设计”之称的《关于深化国有企业改革的指导意见》出台。

总体来看，政策确实是按照货币宽松+提升人民币资产赚钱效应的方向在走。但令人担忧的是，目前来看政策的效果一般，始终未能扭转投资者的风险偏好。有一个现象也越来越令人不安，无论是经济数据还是大宗商品价格对稳增长越来越钝化，国企改革文件出台也未能提升市场风险偏好。究竟拿什么拯救人民币资产，现在似乎找不到一个好的突破口。

最后以一个小故事作为全文结尾，并附上资产配置建议：

金融危机后美国废了，没有赚钱机会，但因为QE遍地是钱，所以钱很便宜，利率是0。投机先生借机借了个100亿美元，然后存到美国银行账户，这100亿美元存款就创造出来了。中国在加杠杆，有赚钱效应，我把100亿美元结售汇，然后这笔钱是央行外汇储备，按1:8换成800人民币，投资房子、然后投资信托、再投资股市，还有人民币升值，赚了一大波。现在人民币资产赚钱效应已经不明确，但已经有留存收益了，不走资产只能等着资产贬值了，所以把所有资产卖了，卖的时候要兑换美元，外汇储备减少，美元流动性消失了。如果这是一个集体行为，所有资产价格都会调整，拿人民币兑换美元还钱的时候人民币也会贬值。这个时候，各位看官是围观者，发现所有资产价格都在调整，拿现金至少不亏，所以我们配置方向建议现金为王，债券配置以短久期为主，解杠杆。